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深度分析

人民币再扩波幅或为今年汇改最强音

* 外管局20文发酵为汇改拨开云雾

图为日元(左)、人民币和美元现钞。REUTERS/Truth Leem

* 人民币汇改迎来窗口期,扩波幅最可行

* 资本账户开放空间有限

* 尤其是短期资本管制松绑难

作者 李文科

路透北京6月6日 - 中国新一届政府正在构思如何安全地启动汇率改革的大工程。外管局20号文挤出虚假贸易的泡沫,贸易项下套利资金渐次退场后,再次扩大人民币日间波幅或不出意外将成为最可能先行之举。

不过,考虑到实体经济的承受力以及短期资本大规模冲击的影响,整体汇改步伐或弱于预期,中间价形成机制改革以及资本账户开放的步伐仍谨慎前行,尤其是短期资本的流入和流出短期尚难大幅松绑。

“目前是汇率改革比较好的时机,上半年一直有这样的机会,...这个时候汇率改革可以步伐迈得更快一些,但资本账户的开放则可能需要更慎重一点。”中国社科院政经所国际金融研究室副主任刘东民指出。

在他看来,扩大波幅且减少央行干预这个机会是肯定存在的,但资本账户开放、汇率和利率市场化的次序和步骤问题仍是最重要的问题。考虑到全球宽松货币的大背景,更现实的选择是推进汇率形成机制的改革,而中国资本账户开放目前还不应有严格的时间表,而是相机抉择。

人民币汇率专家、中国社会科学院学部委员余永定撰文指出,加快资本账户开放未必能够稳定人民币汇率,反而可能导致人民币汇率出现超调。以今年第一季度为例,尽管经常账户占国内生产总值(GDP)比率处于较低水平,但人民币兑美元名义汇率以及人民币有效汇率均出现大幅升值,这在很大程度上是由短期资本流入激增导致的。

的确,虽然20号文给银行的外币资产管理带来强烈挑战,但随着6月底的施行大限临近,补美元头寸的需求正在持续释放,人民币即期市场自上周以来即出现明显的区间震荡行情,与持续升值的中间价的价差明显缩窄,结购汇均衡的局面已见雏形,或意味着汇率基本均衡渐成现实。

兴业银行首席经济学家鲁政委于稍早接受路透专访时称,应尽早以渐进方式对其进行修正,建议从名义汇率入手,通过将即期汇率日内波幅逐步扩至“足够大”的程度,令汇率逐步接近市场化、并最终实现自由浮动汇率。

他并说,考虑中美战略与经济对话时点,今年8月以前应该是年内人民币扩大波幅的最后窗口期。

消息人士周三援引央行2013年中国金融稳定报告指出,要完善人民币汇率形成机制,增强人民币汇率双向浮动弹性,更大程度上发挥市场在汇率形成中的基础性作用,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

中国央行行长周小川此前指出,从2005年实施人民币汇率形成机制改革以来,人民币对美元汇率已升值35%,但实际来看这个数字还会更高。目前中国的外汇盈余已有所下降,这给中国推进汇率的市场化提供了一定的空间。

所谓20号文是指外管局在5月初发布《加强外汇资金流入管理,防范跨境资金流动风险》的通知,外管局不仅收紧了金融机构的外汇综合头寸下限,还要求外贸企业10日内解释清楚货物进出口和贸易收支总量不匹配的原因。套利、套汇热钱即刻原形毕露,境内外人民币闻讯连袂下跌。

5月初,中国总理李克强在国务院常务会议上研究部署2013年深化经济体制改革重点工作,其中包括,稳步推出利率汇率市场化改革措施,提出人民币资本项目可兑换的操作方案。

**汇改窗口已打开**

虽然汇改有助于中国货币政策更具有独立性,但其可能带来的资本大举流入的冲击一直让监管层颇为顾虑。业内人士称,推进汇改的机遇在今年初已存在,但高息人民币以及升值预期吸引跨境资金的涌入令监管层望而却步。

20号文撇去贸易项下套利资金的浮沫,为汇改推进提供难得机遇。中国民生银行金融市场部研究中心首席分析师李志强称,现在中国的情况是是基本面不支持升值,一旦资本流入的闸门关掉,人民币将出现贬值的空间,且幅度也不会小。

“央行不希望在人民币有升值压力的情况下放开波动区间,去年4月人民币扩大汇率波幅也是在有贬值预期的前提下进行的。...因为央行的目标之一是汇率稳定。”招商证券宏观经研究主管谢亚轩称。

他强调,从过去看,贬值预期恰恰是推出改革的动力,而目前从国内外环境看,汇改的条件在具备,即期市场上已经出现的分化预期正是监管层所乐见,因此在理论上已经进入汇率市场化改革的好时机,但从央行稳健风格考虑,央行仍需要考量20号文的效果,可能观察几个月才会真正推出具体措施。

数据显示,中国经济增速放缓与天量的外汇占款以及人民币强势升值并不匹配。中国一季度月均外汇占款增量超4,000亿元,4月亦新增近3,00亿元,凸显资本流入压力沉重。

今年以来,人民币升值势头强劲,外汇占款和结售汇数据亦均显示跨境资本汹涌流入,人民币兑美元中间价和即期均迭创汇改来历史新高,年内至今累计升值约1.6%。

央行2010年6月19日重启汇率改革,增强人民币汇率弹性。2012年4月16日起,央行将人民币兑美元汇率日内波幅限制倍增至1%;而外汇市场交易机构随后亦首次获准卖空美元。

**扩大波幅仍是最可行之举**

从年初以来,央行可能扩大人民币日间波幅的言论就不绝于耳,但这一次,扩大波幅的机会真正临近;而包括中间价形成机制的改革以及更为深入的资本账户的开放或只能谨慎小步前行。

虽然多数交易员和专家指出,在去年的基础上继续扩大人民币汇率日间波幅对市场和汇价的影响较小,但这一举措具有相当的现实意义。实际上,考虑到中国目前所处的经济发展阶段和国际环境,除了扩大人民币汇率日波幅,资本项下开放的步伐仍相对有限。

“从汇率改革看,内容也就是扩大波幅,别的再大的也推不出来,资本项下的开放是个漫长的过程。”李志强强调。

专家坦言,汇改是一个系统性工程,影响因素繁多,改革具有相当不确定性。而扩大波幅的意义在进一步夯实汇率回归基本面的基础,更重要的是让企业能够逐步适应汇率的波动。

刘东民就指出,实际上央行为什么没有对汇率改革更早进行,就是考虑对出口企业的压力。

“中间价调整到什么状态没把握,条件可能没有成熟,这个调整是比较谨慎,扩大波幅的可能性更大些。”连平指出。

谢亚轩亦指出,目前完全取消人民币汇率波幅限制还不太可能,可能还是会采取区间目标的限制,而由于目前的汇率水平应已接近均衡水平,一次性升贬值亦没有必要。

他并强调,汇改和资本账户开放是表和里的区别,在汇率均衡的双向波动条件下,波幅区间扩大当然会刺激企业和个人扩大买卖外汇的需求,并提升经济主体的投机性需求,这本身亦将导致资本项目的进一步流动。

**短期资本管制尚难大幅松绑**

迄今为止,中国的资本账户开放进程已经取得较大进展。当前环境下谈论要不要进一步开放资本账户,主要是针对开放跨境短期资本流动。虽然高层对于资本账户的开放呼声很高,但目前能做的可能并不多,在全球宽松货币而中国经济弱势复苏的大背景下,短期资本的管制料尚难大幅松绑。

国务院副总理马凯稍早在调研时表示,要坚持市场化改革取向,在风险可控的前提下,有管理、有步骤地推进利率、汇率改革和资本项目可兑换。

交通银行的首席经济学家连平指出,当前资本项目可兑换可能较快推出的是合格的个人境外投资制度的建立,推动境内的私人资本进行海外投资,从而适度放开资本流出的量。虽然不排除一段时间流出压力大一些,但为市场的双向波动提供更成熟的条件。

他亦强调,资本账户的开放当然不会太快,“前期市场可能过于乐观,现在谨慎的声音比较多,可以加快步伐,总体应该谨慎”。

不过,监管层无疑将继续此前“小试”“先行”的原则来为资本账户开放的探路。刘东民就指出,前海正在进行的资本账户开放的改革主要是建立境外人民币回流机制,这个环节的放开是没有大问题的,中国监管层担忧的则是短期资本的大进大出。

他指出,目前总的趋势是世界各国宽松货币,一旦资本账户放开会造成大规模资本流入,而美国一旦退出QE则又可能造成资本大规模流出,这将对中国经济造成冲击,所以央行开放资本账户的时间表究竟包括哪些内容是最重要的。

余永定进一步指出,中国有必要进一步完善资本项目管理。但是,大幅放松对短期资本流动的管制需要格外审慎,这必须要在以汇率形成机制市场化改革等一系列相关改革措施配套的情况下,才能逐步推进。

不仅如此,以放松短期资本流动倒逼国内改革是巨大的冒险,因为与商品贸易的开放不同,资本账户开放对一国宏观经济与金融市场的冲击可能是巨大的、存在较大的不确定性,而且一旦开放后很难逆转。

根据央行调统司在2012年发布的一份报告,在国际货币基金组织(IMF)规定的资本账户管制的40个子项中,中国已经有14项为基本可兑换、22项为部分可兑换,仅有4项为不可兑换。目前中国对中长期性质的双向直接投资与贸易融资已经基本放开,但在证券投资、跨境借贷与衍生品交易等短期资本流动仍存在较为严格的管制。

上海证券报周四报导称,从权威渠道获悉,上海浦东自由贸易区一揽子方案已送达国务院各委办会签,方案中包括在自贸区先行先试人民币资本项目下开放,并逐步实现可自由兑换等金融创新;如各委办对方案无异议,浦东自由贸易区最早将于7月正式获批。(完)

(审校 杨淑祯)

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