July 3, 2018 / 10:07 AM / 16 days ago

市场洞察:人民币本轮补跌基本到位 逆周期因子已箭在弦上

作者 张金栋

资料图片:2016年1月,美元和人民币纸币。REUTERS/Jason Lee

路透上海7月3日 - 人民币兑美元即期CNY=CFXS周二盘中大跌超700点并下破6.72元关口创近11个月新低,此前一直淡定的监管层今日连续向市场喊话,预计逆周期因子很可能已箭在弦上,随时可以启动,以对冲市场的顺周期行为,从市场反应看,市场还是挺“知趣”的。

经历近三周快速调整,本轮人民币已基本补跌到位,根据定价机制,正常情况下市场后续调整空间要看美元的强势程度,若美元延续强势,人民币仍可下跌,但若美元跌幅有限,人民币仍继续独立下行,则可能被监管层认为是“羊群效应”已经累积。

因为从年度角度看,人民币兑美元年内至今最大跌幅不过2.8%,而人民币汇率指数冲高回落,年内至今累计变化幅度相当有限,美元指数则累升3%,如此看人民币兑美元回到6.72元附近,仍不过是修正此前高估的部分,并未超出可解释的范围。

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但从短期看,人民币反应确实超乎市场预期,自美联储6月加息前一日收盘至今,人民币兑美元跌幅超4.3%,同期人民币汇率指数亦从97.50回落至95.10,而美指最大升幅不超2%,显然人民币表现明显偏弱。

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而周二在美指没有明显变化情况下,人民币兑美元在开盘半个小时内大跌超1%并跌破6.7元关口,期间市场流动性严重不足,双边价差快速拉大;于此同时,中国股市亦快速下跌并创28个月低点,市场再现股汇双杀局面。

在即期连续下破整数关的影响下,美元/人民币期权隐含波动率也而快速上升,其中一月期的离、在岸平价期权隐含波动率均回到近5个月新高;境内美元长端掉期点受制于大行卖压而快速下行,有交易员称,大行通过掉期操作获取美元在即期市场上抛售,借此缓和即期跌势。

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从市场反应情况看,今日人民币外汇市场波动有明显的顺周期行为;盘初中国央行副行长、外管局局长潘功胜向市场喊话称,有信心保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。但当时市场仅短暂企稳,随后疲态再显。

直至午后中国央行行长向市场喊话,恐慌购汇情绪才得以缓解,随后在美指调整配合下,人民币逐渐收复大部分早前跌幅,最终在岸即期汇率收盘在6.6672元,创逾九个月新低,可以认为,第一轮人民币汇率“6.7保卫战”取得胜利。

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**逆周期因子或已箭在弦上**

经历过8.11汇改后的剧烈波动和巨大维稳成本,对监管层而言,汇率双向波动预期是监管底线,单边预期不能被重新燃起,因此可以预计,一旦人民币单边预期有累积苗头,或者波动超过市场可解释范围,逆周期因子很可能重启,以对冲顺周期行为。

易行长今日午后表态称,本轮调整原因定位美元强势和外部不确定性,市场有些顺周期行为。美元强势自不必说,而外部不确定性基本可以理解为中美贸易战带来的冲击。何况本周五(7月6日)中美很可能就第一阶段的340亿美元商品互征关税,后续会否继续升级亦尚未可知。

而贸易战的实际影响也已经呈现,周一晚间中国海关公布初步统计数据显示,今年上半年,中国对美出口增长5.4%,增速较去年同期下降13.9个百分点。其中,6月份对美出口增长3.8%,增速同比下降23.8个百分点。

更需要关注的是,易行长提的“市场有些顺周期行为”,结合去年“逆周期因子”推出背景,可以认为这是监管层对市场投机行为的一种警告,若这种行为进一步蔓延,很可能遭遇监管层的组合拳打击。

去年5月底监管层推出“逆周期因子”,外汇市场自律机制汇率工作组称,“在中间价报价模型中增加逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’。”

而今年年初,由于市场呈现良好的双向波动走势,外汇交易中心外汇市场自律机制秘书处称,将报价模型中的“逆周期因子”恢复中性,但报价模型并没有改变。未来若外汇市场情绪再出现明显顺周期波动,报价行仍会根据形势变化对“逆周期系数”进行动态调整。

易行长午后讲话除了强调“央行会密切关注”之外,也重申了“中国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。多年来的实践证明,这一制度行之有效,必须坚持。”

理论上人民币弹性明显上升,市场也应逐渐适应高弹性的人民币汇率,当然人民币汇率波动是否超过监管容忍,仍有观察点,包括:中间价预测和实际偏离情况,这里一个关键点就是逆周期因子会否启用。

若配合即期走势,可观察长端掉期点是否会明显偏离利率平价,且持续一段时间,由此可以猜测大行通过掉期操作收集美元进而对即期汇率进行影响。除此之外,还可以观察离岸人民币流动性会否出现脉冲式收紧,通过打击离岸空头,进而影响在岸汇率;更大的宏观面也可以观察,监管层喊话频率,和市场沟通等。(完)

审校 杨淑祯

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