January 12, 2016 / 11:20 PM / 4 years ago

焦点:CNH利率飙升打爆离岸空头 稳汇率仅权宜计慎防利差套利

作者 张金栋

图中为百元面额人民币纸钞。REUTERS/Jason Lee

路透上海1月12日 - 开年来春风得意的人民币空头近两日遭遇重创,离岸人民币CNH连续上演“V”字反攻行情,流动性紧张并导致离岸短期拆借利率频创记录新高。分析人士认为,央行表态与市场表现均预示人民币或阶段企稳,但要扭转资本外流和贬值压力则仍需更多举措。

他们指出,离岸人民币流动性严重不足状况估计只是权宜之计,若长期持续存在,两地利差巨大亦可能引发套利。这不仅会抬升境内利率,也会收紧流动性,央行货币政策有效性将遭遇考验;另外,央行虽强调汇率要更多参考一篮子货币,但市场仍需要细节稳定预期。

“利率飙升给做空者一个教训。”兴业证券首席宏观分析师王涵认为,这两日CNH利率上升,应该是做空者借不到CNH头寸平空仓,直接体现为CNH快速升值,导致CNH Hibor飙升。

由于离岸人民币并没有真正的货币市场,机构主要通过掉期市场来获得资金,通常隔夜掉期点隐含利率就是货币市场的利率。路透终端显示,离岸人民币隔夜掉期隐含利率CNHONID=R周二一度触及纪录高位82%;而中国银行间隔夜质押式回购加权平均利率CN1DRP=CFXS则不足2%。

另外,香港财资公会各期限利率定盘价亦创自2013年有报价以来历史新高,其中隔夜HICNHONDF=、一周HICNH1WDF=、两周HICNH2WDF=已连续两日飙高,周二触及惊人的66.81%、33.79%、28.34%;而其他各期限利率亦处历史最高位。

“离岸人民币市场正在经历前所未见的走势,感觉每一天都在经历历史时刻。”一位香港外资交易员称,香港离岸CNH同业隔夜拆放利率(HIBOR)能飙到60%多,明显是央妈一手在即期干预市场上演行情大反弹,一手抬高做空人民币的成本来逼空,“即期上的空头确实死伤一片。”

这一仗不仅令离岸与在岸两地价差大幅收窄并一度倒挂,缓解了部分人民币贬值压力,也给人民币空头以重创。市场纷纷欢呼“央妈专治各种不服,”甚至都有了“不要与FED(美联储)作对,也不要与PBOC(中国央行)作对”的自信。

但是很显然,当前人民币的贬值压力并没有明显缓解,离岸CNH虽然快速反弹,但离岸美元/人民币掉期点仍居高不下,其中一年期CNH1Y=仍处于3,000点子附近,而境内一年期美元/人民币掉期点CNY1Y=CFXS则维持在1,200点子附近。

分析人士亦认为,贬值预期的形成与消化,并非一朝一夕能解决。虽然短期央行通过中间价或者直接入市干预能稳定汇率,但国内经济下行以及美联储加息预期形成的内外压力料仍会持续作用于汇率。

**稳汇率只能是权宜之计**

为了稳定汇率,中国监管层也是多手并举。离岸逼空式上涨虽可击退空头,但稳定汇率的同时亦明显抬高了利率,流动性持续紧张也伤害了持有点心债等CNH资产的多头。从大的角度看,不利于人民币国际化;而从实际操作看,两地利差扩大的负面影响和汇差相比应是“五十步笑百步”。

分析人士指出,若两地利差维持在较高水平,在当前资本管制有所放松的背景下,资金仍会想办法流出进行套利,这可能导致境内流动性收紧,甚至抬升利率,反而会削弱央行货币政策的有效性,最终不利于经济企稳。

“离岸表现印证了‘不可能三角’,按下汇率,利率上来,这是个很生动的实例;开放环境下,管住汇率,就管不住利率,现在利差变得很大的。”三菱东京日联银行中国首席金融市场分析师李刘阳对路透表示。

而央行收紧离岸人民币资金流动性早在去年底就开始,近期又进一步限制部分银行购售业务,目前各方也在猜测,离岸人民币资金利率多长时间可以回归正常水平。

李刘阳并称,这种管控措施只能是短时间的权宜之计,此前监管层好不容易营造了比较宽松的环境,若离岸流动性长期枯竭,进而影响到在岸流动性,“表面上稳定了汇率,但会影响在岸利率;说大一点,会影响货币政策有效性的。”

另有分析人士称,如此高的隔夜利率,别说点心债,对任何资产而言,都是扛不住的;若高利率持续,对点心债市场的发展将形成明显的制约。

中金公司固收团队亦认为,多因素叠加致离岸人民币拆借利率飙升,后续若不放松将持续偏紧;央行此举有助于打消市场做空人民币的念头,稳定短期人民币贬值预期;长期来看,在人民币国际化进程中,CNH的系统重要性地位或有所下降。

**期待政策更明晰**

监管层在去年8.11汇改后对货币“锚”表述不清,而且多次变化,导致人民币贬值预期不断增强。虽然近期央行连续发文强调“主要参考一篮子货币”,但如何参考等一系列问题仍有待监管层进一步明晰。

“核心的就是理解“一篮子货币”。但一篮子货币怎么用,什么样的情况才是波动比较大等等,都不清楚,预期不稳定就会造成恐慌。”李刘阳称,预计近期会出台人民币汇率指数如何运动的相关细则,方便市场更清楚理解人民币指数。

中国央行研究局首席经济学家马骏周一强调,加大参考一篮子货币的力度,保持一篮子汇率的基本稳定,是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调。央行将加强与市场沟通,提高干预原则的透明度和人民币指数数据的可获得性,以便市场判断参考一篮子货币机制的有效性。

他并首次提出,要适当限制单日人民币兑美元汇率波动的汇率调节机制,未来还可引入根据宏观经济走势让汇率对一篮子适度走强或走弱的机制。

“按理说人民币兑美元有上下2%的波幅限制,而且此前也一直说参考汇率指数稳定,人民币兑美元波动将可能上升,但现在又提这个,感觉有点矛盾,至少给我感觉在预期管理方面还有比较大的提升空间吧,”招商银行金融市场部高级分析师万钊表示。

瑞银证券最新报告亦认为,人民币兑美元年度贬值空间有限,大约为5%左右,人民币兑美元双向波动将较此前明显增加,但仅靠几个工作日的汇率数据外推全年贬值幅度是不明智的。(完)

审校 张喜良

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