April 12, 2016 / 5:41 AM / 4 years ago

《丁家烜专栏》转向何方:软硬着陆的沙盘推演

4月12日 - (作者为路透中文特邀专栏作家,资深资产管理及研究者,仅代表个人观点)

图为北京国贸三期周边夜景。REUTERS/Jason Lee

上文说到当前由于产能过剩,经济金融活动可能陷于空转,债务和资产泡沫可能不可持续,存在硬着陆的风险。当然看得见的手也很警惕这一点,近年一直强调不惜代价“守住不发生系统性区域性风险的底线”,小心地掐灭草地上的每一个火星和烟头。未来将如何在微观和政策的互动中演绎?尽管预测未来总比分析现状不靠谱得多,仍不妨做一个沙盘推演,整理一下系统性风险分析的框架。

研究债务问题有两个维度,一个是时间维度,一个是类别维度。区分短期、中期和长期是非常必要的,否则就容易墙头草人云亦云。对于短期而言(主要指一年之内),债务可以从主体上分为两大块,一块是轻资产部门,主要是农业轻工业服务业部门;另一块是重资产部门,包括重化工业、基础设施、土地开发和房地产开发等相关产业链条。

应该说,轻资产部门也存在债务问题,但民营企业居多、市场化程度较高,经过多轮周期洗礼债务问题并不严重,可以通过正常的“新陈代谢”得到消化解决,因此不在本文分析之列。本文重点分析重资产部门,该部门主要在2000年以后高速增长,在“四万亿”后进一步堆积了大量投资和产能,目前面临比较严重的债务问题。

重资产部门的主体主要又分为三类,首先是民营企业,其次是国有企业,再次是以融资平台为代表的地方政府。先看民营企业。相当部分从事重资产行业的民营企业存在债务负担过重,资金链紧张甚至断裂问题。从绝对金额上规模不小,但总体而言,这类企业在正规金融系统的风险暴露相对较少,其产能调整过程往往市场化为主(典型的方式是破产和跑路),给银行系统和社会(主要是通过民间融资和P2P等)带来一定的痛苦。这部分问题由企业家过去多年的盈利、银行的部分拨备和民间的资金分担。对于银行的资产负债表而言,这部分冲击较小,尤其是短期内不成其为系统性的危害。相反,另外两个部门所积累的债务规模庞大,一旦问题爆发,都具备直接导致金融系统“内分泌失调”进而“功能性障碍”的能力,那就是典型的“硬着陆”症状了。

融资平台的问题相对简单一点。在2008年之前,地方政府融资平台的融资能力受到《预算法》和政策的严格限制,大部分地方的融资较少,只有少数浓眉大眼的市长书记能够“经营城市”,玩得风生水起。仅是在“四万亿”之后,地方融资平台才魔兽出笼。但由于天然的法律硬伤,城投公司在银行和债券市场那一直不受待见,只能借道“非标”。之后“43号文”出台,政策企图硬化约束,融资平台也曾受到短暂的挫折。但经历短暂混乱之后(经济萎靡债市暴涨),政府投鼠忌器,大力进行债务置换,融资平台贷款又重新成为银行的“香饽饽”,城投债也成为投资者心目中“最后的信仰”。短期内,尽管也存在土地收入下降问题,但可以鼓励老百姓加杠杆购房;债务在置换,约束也在缓慢地硬化,融资平台此时不太可能出来捅娄子。

麻烦的是产能过剩的国有企业。以前期暴露问题的渤海钢铁、龙煤、东特钢和最近的中铁物资为例,都是动辙数百亿甚至数千亿的债务规模。每一个都够银行系统或影子银行系统“喝一壶的”。

对于产能过剩行业而言,相当部分账面固定资产的价值已经或者必将归零。但这部分资产仍然对应着大量并且还在持续增长的债务。这个窟窿要如何填补?对于这些企业而言,政府更多地把自己定位为出资人,承担有限责任。反而对那些需要裁汰的冗员更加重视一些。因此在这些企业重组的过程中,主要需要买单的是银行等信贷机构。非常被动地,地方政府对于部分债务也会进行置换,在个别金融机构(尤其是地方金融机构)出现风险苗头之时也会及时地救助,严守系统性区域性风险的底线,但这要经过艰苦的博弈。大概率地,这些企业在债券市场和影子银行的债务由于牵涉面广、影响大,更可能通过置换等方式得到优先解决,而不是直接“买单”。而银行等信贷机构买单的方式可以多种多样,包括不限于不良核销、削债式债务重组、债转股等,一企一策,过程注定漫长而挣扎。当然可以预测的是,这过程也少不了央妈和开姨的帮助,所以如果猪肉略贵请自觉不要呻吟。

总结起来,短期之内,看得见的手更多地通过牺牲银行和政府的资产负债表的方式,换取短期不发生系统性风险。由于目前银行和政府的资产负债表尚属“可造之才”,短期内硬着陆的可能性很小。说得更直白一点,在未来一年的颠簸旅程中,肯定会有很多人跟你说中国硬着陆的故事,但我这里也很肯定地说,所有的故事都是鬼故事。未来即不是悲剧也不是喜剧,而是连绵不断的肥皂剧。

这仅是短期的结论。中期来看,银行和影子银行系统在被迫买单之后必然收缩信用。这将导致恶性循环:实体经济运转不畅,产能过剩问题无法逆转。届时,系统愈发脆弱,政府作为最后的支柱负担愈发沉重。只有在那时,才有讨论硬着陆与否的必要。坏消息是届时我们只有更少的银行资本、更少的外汇储备来应对更差的经济和更大的债务窟窿;好消息是我们届时离有诚意的改革将更近一点。

长期而言,我们将迎来改革红利。你问我逻辑?没有逻辑,这是信仰。方块字世界是最伟大的统一市场,必将玩转市场经济。在满满的负能量之后,这是不是也算postive ending了。再见。(完)

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