May 14, 2018 / 2:46 AM / 9 days ago

《专栏》中国应稳定推进资管新规 避免市场大幅波动--资管行业研究员

路透北京5月14日 - 以下为资管行业资深研究员张晶撰写的专栏文章,”稳定推进资管新规,避免市场大幅波动”。

资料图片:2017年7月,中国上海,陆家嘴金融区街景。REUTERS/Aly Song

以资管新规为标志性事件,我国金融市场进入统一监管新局面。呼吁多年的打破刚兑去杠杆终于要落实,这是中国金融体系的长久健康发展必不可少的环节。没有一个健康长效的金融体系,也就难有健康稳进的实体经济,中国梦的实现势必受阻,资管新规也是顺应这一趋势而为。

市场在担忧什么?

1、考虑市场承受力避免引发资产市场恐慌 不过,4月27日的资管新规与近期媒体传出的监管动向之间,还是颇令市场担忧甚至恐慌。据新浪报导,近日,有监管人士参加一场资管机构业内闭门研讨,再次明确传达了整改大资管的决心。在整改计划方面,监管领导给出了具体时间建议。”新规要求各机构报整改计划,未来三年建议按每年压缩整改计划目标的三分之一的进度去进行,不能到过渡期的最后半年再去做。每半年考核一次。”对于新老资产和新老产品的要求,”老资产规模只能递减,不准扩大,将有序压缩。过渡期结束后,可以有老资产,但不得再有老产品,老资产用新产品去对接” 。

若是以此步骤执行,势必让市场恐慌。因为4月27日公布的资管新规将过渡期延长至2020年底,但在3年过渡期中的具体操作并没有明确规定,但一定要避免市场机构一致行为,减低共振,市场运行将相对平稳;但若以齐步走的方式,毫无疑问市场会面临一轮痛苦的流动性再造过程,金融机构的选择只能是对旧有的黏性资产实施减价出售,而在新的承接能力没出来之前,市场大概率就是恐慌性的暴跌,期间”劣币驱逐良币”,无论质地与信用如何,将出现信用债券市场系统性恐慌,甚至包括利率债。最先冲击的将是实体企业,特别是民营企业。

2、稳定运行房地产市场将为去杠杆创造良好外部环境,反之亦然

今年以来,民营企业中最优秀的代表——上市公司已经受到波及,进入5月以来,短时间里接连有四家上市公司违约:ST中安、盛运环保、神雾环保、凯迪生态,对市场形成了巨大的压力。而今年以来,共计有19只信用债出现违约事件,其中也涉及到了10家上市公司。去杠杆压力之下,上市公司资金链亦开始出现问题,债务违约频发,更是令已经十分严峻的信用债市场雪上加霜,整个债券市场的融资受到影响。据统计,截至5月8日,今年以来取消、推迟发行的各类债券共304只,涉及金额1839亿元。

另一个例子,上周地产债由于各种传闻遭遇大规模抛售,5月9日单日地产债成交量为72.79亿元,5月10日成交量继续攀升至84.54亿元;而5月以来的日均成交量仅为35亿元。遭遇抛售的,甚至包括中国财务状况最好的地产企业之一——龙湖地产。这不禁让人想起高盛前CEO,美国前财政部长保尔森对金融危机的反思,当时连GE都无法发出商业票据。巴菲特也回忆说:”2008年,我们对高盛和GE进行了投资,这我做梦也没想到——想象一下, GE打电话给你,说他们需要你的资金资助!”

房地产行业不可否认已成为国民经济中最重要的行业之一,房地产行业总体保持平稳运行,也是整个经济平稳运行的重要条件,若房地产行业出现大的动荡,地产链条出现大面积的崩塌,整体对经济的伤害也是不言而喻的。故而对于房地产行业来说,要打破面粉比面包贵的情况,要实现”房子是用来住的,不是用来炒的”,同样需要有一个健康的房地产市场,以及一批健康的房地产企业。

3、避免信用违约大潮蔓延

信用市场乃至上市公司出现违约潮、房地产债遭集体抛售是当前中国金融去杠杆、实体经济去杠杆的一个缩影,它背后隐含的宏观含义是:金融去杠杆带来了融资门槛与融资成本的上升;上游价格的高企形成的成本转嫁压力;银行业缩表进程中,对中小企业、民营企业的挤出;以及前些年金融无序扩张,不少民营企业走向产融结合,出现大而不强的情况。总体信用风险已开始总体向下游扩散。

违约潮若是叠加巨额到期与回售,中国债券市场面临的压力将更为严峻。今年我国债券市场的到期量惊人——全口径统计,2018年中国信用债市场到期量为12.08万亿元,即便扣掉AAA级信用债后,也有4.69万亿元的到期量。2019年债券市场的到期量也高达7.11万亿元;扣除AAA级信用债后的到期量仍高达4.18万亿元。其压力之大可想而知。

故而,在已有的资管新规大框架范围之下,未来具体的实施如与市场承受力脱节,很有可能从下阶段开始,市场就会出现恐慌式下跌的局面。今年以来中国债券市场违约率大幅上升,以盾安集团为例,虽然最近一期短融成功兑付,但依然有数十亿公开债券未到期,情况依然不明。持续的违约风险冲击,势必降低中国资本市场的风险偏好,股票市场、商品市场,乃至汇率市场很有可能产生连锁反应。

但另一方面,中国的金融服务业开放也在加快推进。6月1日,A股将正式纳入MSCI新兴市场指数:首批将有235只大盘A股成为MSCI新兴市场指数的成份股,比例为2.5%,该比例将于9月3日提高至5%。瑞银证券估算,首次纳入有望为A股市场带来185亿美元净流入。这只是一个开始,今后几年A股在该指数中的比重会持续上升。此外,债券通也将不断开放境内人民币债券市场,同时巴克莱彭博债券指数也将纳入中国主权债券,若是中国资本市场估值大幅波动,也不利于金融市场对外开放的推进。

对资管新规监管推进的一点建议

1、保持政策稳定,稳定市场预期至关重要

中国经济高速发展过程中,面临的困难与变化无疑非常大。特别是从2008年全球金融危机开始,货币政策环境的波动大且周期短:2008年、2009年的货币宽松;2010-2011年紧缩、2012年适度宽松;2013年钱荒;2014年、2015年再度宽松;2015股灾以及人民币外汇市场大幅波动;2016年底债券市场大幅波动;2016年-2017年开始的货币紧缩。

货币政策的波动,反映的是宏观政策受到内外部各种影响难以连贯性与稳定性。自2009年以来,我国社会融资及信贷规模均快速扩张;中央银行和商业银行资产规模皆大幅扩张。目前商业银行资产总规模已经超过250万亿,商业银行总资产对当年现价GDP总额的比重自2008年之后迅猛上升,这一比值已从2008年的2.01倍飙升到2016年的3.10倍(但经过2017年的金融去杠杆调整,下降到3.02倍)。过度扩张的金融体系,往往辅佐与刺激了冒进的产业政策与企业行为。依靠负债实现的大规模产能扩张,虽然令中国的制造业快速繁荣,但也造成了大量的产能或库存产量过剩。比如曾经在2009年之后大规模投资,风头无俩的光伏行业,因之后严重的产能过剩,其名片企业无锡尚德、天威集团与江西赛维纷纷因为债务危机陷入破产重整。再比如,造船行业也曾经是中国高端制造业的代表,但自2009年的过度投资后,随着产能日益过剩,整个产业资金流出现了脱实向虚的问题,2015年,其代表性企业大洋造船倒闭破产。

过激的刺激政策、过度的金融扩张,让资本用看似最合理却又最无情的方式逐渐蚕食掉民间制造业的活力。盾安债的违约风险也是一个典型的例子。盾安控股是浙江诸暨系综合类民营企业的典型代表,企业经营多元化,制造主营业务利润微薄,并以贸易类业务扩大规模,公司大而不强,资金链也一直处于紧平衡状态。随着近年来市场风险偏好不断上升,民营企业获得的银行支持也在收缩。盾安这类大而不强且受制于资金链的民营企业,遭遇到违约危机估计不会是个例。

2、坚持打破刚兑,稳步推进,市场为主行政为辅

党的十九大提出,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”两步走”的目标提出要使中国到2035年成为首屈一指的创新型国家,到2050年成为全球影响力领先的国家。党的纲领性目标将2035年与2050年作为长远的时间坐标,这意味着中国经济不再追求一时高速的发展,而是追求长期的、高质量的增长目标。宏观层面,宁可慢一点,也要稳一点以实现经济高质量发展,政策就自然更需要慎重而稳定。中观层面,只有各种环境稳定,财富才能传承,企业才能持续经营。如果环境变化大,企业家若难以预判方向与节奏,甚至判断出现大的偏差,无疑将损害企业的稳定健康发展。同样的,资管大行业的健康发展,也需要一个持续稳定的政策环境。打破刚兑势在必行,但其作为中期目标,而不是一个短期马上要完成的目标,应更有利于平稳过渡,有利于经济健康的发展。

事实上,金融去杠杆行至今日已超过了一年半的时间,杠杆率已经稳定。央行在今年4月下调了存款准备金率,而央行在最近发布的《2018年第一季度货币政策执行报告》中,对于我国宏观杠杆率的表述也是趋稳。央行认为供给侧结构性改革取得明显成效,稳健中性货币政策及结构性信贷政策效果显现,金融体系抑制内部杠杆,地方政府融资担保行为进一步规范,平台公司等软约束主体债务增长受到遏制,国有企业债务增速放缓。目前已形成了有较为有利的局面。只要坚持这个方向,脚步坚定一点,哪怕时间长一点也不见得不利,未来,若在稳杠杆的基础上将杠杆率不断小幅下移,在稳定的市场环境中,国有企业和政府平台的杠杆率也将会稳步下移。

可以说,宏观杠杆率走稳的背后,是2016年底以来中央去杠杆取得积极成效,但是过程中由于金融市场利率快速上升,实体经济承压不断加大,但如果承压过大,未来实体经济可能出现比现阶段更严峻的局面,不排除出现倒逼货币政策宽松的情况。

对于打破刚兑,则可以在更多的净值型的产品成长起来之后,对传统约定性产品进行严格的控制。如2020年的时间目标上,以资本的手段来约束或许是更优的选择,传统产品不能新增,但资本运营及风险要求提高,对于金融机构而言,就需要补足更高的资本;同时行政手段的辅助亦具有一定效力——不达标的机构其新业务不予批准。如此,金融机构自会在业务发展的压力下进行调整。以市场调整的方式为主推进,金融体系也将更为平稳有序。

3、稳定是国富民强最重要的基础,没有之一

坚决拥护党的领导,保持稳定的政治经济环境,是每个中国人实现个人最大价值、每个中国企业实现最大价值的不二之选。而成熟国家的近代史,甚至是香港近百年的发展经验告诉我们,一个国家的可持续发展,也要尽量避免过大过多的冲击。只有国家总体局面保持平稳,社会财富和居民财富,才能真正意义上保持发展和传承,才能实现国富民强。我国经济体量巨大,如何稳中求进是金融监管工作的关键。严格的资管新规的推进本是为整肃更为规范的行业格局,有利于金融业的规范与稳定。因此我们期待着中国的经济政策、货币政策可以更具有可预期性与稳定性。我国资管大行业的变革应坚定市场化、法制化的方向。

无论市场风云如何变化,资管大行业将遭受如何的冲击,最终亦将能过去。我们谨以此文勉励自身,也相信资本市场能有更为平稳健康的未来。(完)

本文仅代表个人观点,不代表所在机构任何立场及观点。

整理 沈燕;审校 曾祥进

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