December 20, 2013 / 9:39 AM / 7 years ago

《陈旭敏专栏》影子银行将崛起 长期利率将会震荡上行

路透香港12月20日 - (撰稿人为路透特邀专栏作家,内文仅代表本人观点)

对明年的中国债券市场,我是比较偏悲观的。现在大家都说利率高,可我觉得中国利率明年还得继续上升。

首先来看这两年的全球市场,个人感觉最主要的影响还是来自于中国跟日本的贸易平衡问题,这可能对全球的经济带来深远的影响。目前来看,欧洲(含德国)的储蓄投资是平衡的,南欧的资本缺口都是德国来补;但是美国的缺口基本上都是亚洲来补资。这么来看,全球其实就两个故事,一个美元故事,一个欧元故事。

中国自从2008年“四万亿”以来,国民储蓄率已经快速下降;而日本大地震以来已经出现经常帐户逆差,因此,至少现在出现了一个“美国未来还能向谁融资”的问题。在这种情况下,未来全球的实际利率都会上升,包括中国。

再看中国今年利率的上升,我个人感觉它的背景还是来自于中国经济的内部均衡问题。

从投资和储蓄的关系来讲,2003年到2007年,中国的投资上升很快,但储蓄上升得更快。而自2008年以来,尽管储蓄在上升,但投资上升得更快。像2011年以来就非常明显,因为中国外汇占款在减少,导致中国银行业的存贷比下降,银行把大量的资本转到表外做,造成了大量资金进入表外市场,导致金融资产大幅增长,但储蓄并没有大幅增长。

如果说2008年到2011年,一万亿能买2000亿东西,那它的利率肯定是不高的。但是现在是一万亿,可能买八千亿的东西,它的利率肯定比一万亿买两千亿的东西是高的。拿中国的资金流量表来看,这几年中国的金融资产工具也是在大幅上升,过去2008年之前就只有利率债、信用债,2008年之后到现在,什么东西都出来了,比如信托、理财直融工具等等都出来了。

再一个支持中国利率继续上升的理由:

2005年到2008年,再到2011年,中国是用通货膨胀来解决内部金融问题—压低汇率,导致实际利率低,推动投资上升,中国经济增长。中国经济增速比国外经济增速高3、4个点,这里面中国的投资肯定是超过人家的。

未来的行为肯定跟过去相反,过去是压低汇率,从而压低实际利率。未来肯定是高估汇率,进而提高实际利率,所以未来中国的利率肯定还会向上走。

从新兴市场的角度来看,政府逆差的国家,它的十年期国债没有低于7%以下的,包括俄罗斯、南非、印度和巴西,巴西12%,印度11%点多,所以我觉得未来的实际利率还是上升的。

但是从这个角度来说,银行的资产负债管理方面,也面临重大挑战。

现在银行的压力越来越大,包括拨备,资产补充的压力,加上目前银行的资产规模越来越大,银行的资产规模是不可持续的,那对于老百姓的资产来说,因为老百姓的资产主要是货币资产,也就是银行的负债,而银行的负债全部是银行的资产创造的。那现在政策压得银行不能再用资产创造负债了,就意味着居民手中的货币财富也在减少。

这种情况下,可支配的资产也是越来越少,比如说货币供应量增量13%,那是因为银行的资产规模还能保证20%那种速度增长,假如说哪一天银行的资产规模只能增长10%,那货币供应量可能只能增长5%。这种情况下,你的客户经理肯定拉不到存款,没办法,所以在这种情况下,那银行只能主动负债,开展资产管理。

今年的利率为什么上升?我理解从2011年开始中国资产管理业务大爆发是主要原因,最开始可能是一大部分存量货币资产转化而来,但经过去年的不断释放,今年再有增量,对市场影响的边际效果就出来了。增量资产不断上升,但在没有那么多钱的情况下,融资需求越大,利率也意味着肯定要升高。所以这个问题至少决定了未来,可能资产管理方面是失衡的。

因为存量资金不可能再增长,银行的存量不增长,导致老百姓的手中没有存款,那配置资源也少,银行可能为了实现融资,就会导致包括银行的存兑业务在内,出现问题。

接下来我们谈谈在这些问题之后的解决办法。

首先,影子银行。对中国来说,我个人觉得中国应该发展影子银行,而不是灭掉影子银行。

如果打击影子银行的话,就意味着必须要发展间接融资。影子银行实际是一个直接融资,比如说客户和项目的对接。如果现在打击它,那好,必须让银行的表内资本发展,但是现在银行的表内资本各方面都不行的情况下,影子银行又被打击,那等于害死中国的银行业。这是不可能持续的。所以我个人感觉,中国未来会对影子银行“半推半就”,大力发展。

第二、中国的债务问题。我认为中国的债务目前没有问题。

表面上看我们的资产负债率是挺高的。但事实上对于一个国家来说,一个部门的负债就是另一个部门的资产,比如说银行的负债,都是老百姓的资产一样。企业都能把债负出去,一定是用居民或政府的资产。

这种情况对于我们国家来说,肉是烂在锅里面的。包括银行发展资本金融化,一旦这种情况出现,那就意味着你的资本同时减少,老百姓口袋里的货币也在减少。也就是说,随着银行的资产减少,老百姓的货币也会减少。

所以说这种情况下,我个人感觉,在中国出现大量的外债之前,中国的债务问题是没有问题的。而且对于政府来说,有很多手段来解决这个问题。比如说可以通过把居民的利息负担降下去,把房子限购数放开,让老百姓一下子冲到房地产市场上去,那就相当于把整个企业跟地方政府的债务全部接过来,还有包括中央政府的,都是可以接的。

第三、资金价格长期走势。

未来在银行资产扩张有限的情况下,相应货币扩张也是有限的情况下,就意味着中国居民百姓手中现金资产是有限的。

而未来的资产扩张是越来越大,金融资产的供给是越来越大,企业庞氏融资债券资产,包括现在留存土地流转变成金融资产,包括银行未来把存量的信贷资产转出来的证券化资产,还有大量国外资产的供给,它的构成是越来越大的。但是因为银行的资产规模受到限制,这种意义下,老百姓的现金资产,和金融资产供给之间的不平衡情况下,市场价格肯定是往下面跌的。

(作者为申银万国证券创新部投资总监陈旭敏,本文根据其在中国资管行业转型之路圆桌研讨会发言整理而成,征得同意刊发)

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