January 2, 2020 / 2:33 AM / 20 days ago

《程实专栏》“调权+降准”的全局逻辑

(作者为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实和工银国际高级经济学家钱智俊,本文仅代表其个人观点。)

资料图片:2013年6月,北京,中国央行总部。REUTERS/Jason Lee

“千门万户曈曈日,总把新桃换旧符。”2020年1月1日,CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重调整刚刚落地,新一轮全面降准即告推出。新年伊始,这一“调权+降准”的政策搭配,展现出2020年央行政策的全局逻辑。

一方面,外部协同于内部。本次货币权重调整的数值虽小,但不仅反映出央行政策关切的重心迁移,亦预示人民币走向国际“货币锚”的进程有望提速。与之相匹配,内部货币政策的空间料将得到持续改善。另一方面,灵活兼容于稳健。本次降准在时间上灵活把握了政策机遇,在力度上仍保持总体适度。未来对流动性的补充料将渐次加码,但是降息依然不是政策首选。

沿循上述的全局逻辑,我们认为,2020年,从外部来看,汇改进程将稳中图进,人民币与美元的进一步脱钩,以及人民币汇率定价效率的提升仍是大势所趋。从内部来看,货币政策将因势利导,2020年上、下半程的主要政策工具将呈现较大差异。

调权:外部协同于内部。2019年人民币汇率的“N型”起伏尚未远去,2020年新年伊始,CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重即迎来新调整,其中美元权重从22.4%降至21.59%。在当前局势下,这一调整的数值虽小,却将对央行内外部政策产生全局性影响。

第一,反映央行政策关切的重心迁移。正如我们此前文章所指出(《基于现实的人民币汇率长短期运行机制》系列),央行汇率政策在“双重底线”中寻求最优解:一方面,要维护人民币兑美元汇率的稳定;另一方面,要保持人民币有效汇率的稳定。根据我们的实证研究,在央行眼中,这两个政策目标之间的重要性之比,恰恰等于CFETS货币篮子中的美元权重。因此,权重的调整本质上反映了政策偏好的再平衡。随着本次美元权重的下降,对于央行而言,人民币兑美元汇率的波动所带来的政策压力将系统性地降低,政策关切的重心将转移至如何维护有效汇率的整体稳定。

第二,加速人民币走向国际“货币锚”。从“811汇改”后的历史经验看,汇率风险与人民币国际化存在“跷跷板”效应。当前,随着中美贸易摩擦舒缓、美元指数回落,人民币汇率重返稳定轨道,人民币国际化的新机遇期渐次显现。基于这一机遇,适时调降美元权重,有助于进一步剪断人民币与美元的隐性纽带,促使人民币独立履行计价结算、储备货币等功能,加快其跻身国际“货币锚”的行列。近年来,人民币作为储备货币的国际份额稳步上升,“石油人民币”体系也渐行渐近。本次调整也是顺势而为,为下一阶段的突破奠定机制基础。

第三,打开内部货币政策空间。由长即短,上述两点长期影响作用于近期,则兑现为对货币政策空间的拓展。从可行性看,汇率政策的关切重心转向人民币有效汇率的稳定。而据我们测算,截止2019 Q3,人民币有效汇率较均衡汇率已出现明显低估,程度为2014 Q2以来最大。因此,未来随着这一低估的修正,人民币汇率的逐步企稳将是大势所趋。较之于2019年,2020年汇率对货币政策的约束将显着减弱。从必要性来看,国际“货币锚”的根本支柱,是立足于经济基本面的国家信用。因此,适度增强货币政策的逆周期调节,保持中国经济的稳健增长,将是2020年加速推动人民币国际化、赢得高质量发展外部空间的重要保障。

降准:灵活兼容于稳健。2019年末,中央经济工作会议对稳健货币政策加入了“灵活适度”的新要求。基于外部“调权”所打开的内部空间,2020年1月1日同一天,央行推出新一轮全面降准,正是对这一新要求的体现和诠释。

其一,灵活与稳健并举。从灵活性来看,在春节效应、缴税、地方债集中发行等因素的共振之下,市场普遍预期1月或将出现约3万亿的流动性缺口。面对这一挑战,紧随外部“调权”之后,抢在春节通胀压力兑现之前,以全面降准的形式补充流动性,正是灵活把握政策机遇的举措。从稳健性来看,本次降准0.5个百分点,释放长期资金约8,000亿元,在规模上既低于2019年1月水平,亦略弱于市场预期,表明逆周期调节的力度仍保持适中。此外,由于本次降准规模并未完全补足流动性缺口,因此未来逆回购、MLF加码续作的概率大幅上升。

其二,降息仍不是首选。近期存量贷款定价“换锚”和降准相继而至,市场对降息的热情再度躁动。我们认为,当前对此不宜抱有过高预期。一方面,在1月份通胀冲顶压力下,叠加央行对“并非大水漫灌”的再度强调,近期MLF利率下调的可能性较低。另一方面,LPR加点下调的空间亦非常有限。正如我们此前研究所述,LPR加点下调的隐性约束在于金融机构的期限利差。据我们测算,2019年9月、2020年1月的两次全面降准仅能对银行净利息收益率带来不超过1.5个基点的改善,难以对冲LPR报价下调已累计造成的逾5.1个基点的净利息收益率损失。因此,除非未来金融机构通过改革方式降低FTP利率取得显着进展,LPR加点的下行步伐仍将缓慢。

我们的判断。从本次“调权+降准”可知,内外政策协同、稳健兼具灵活,将是2020年央行政策搭配的全局逻辑。有鉴于此,我们认为,未来的央行内外部政策料将呈现如下走向:

第一,汇改进程稳中图进。2020年,汇改重心不在于大框架的调整,而在于对现有机制进行精细化改善。一方面,以本次权重调整为契机,进一步加快人民币与美元的脱钩,摆脱影子货币的角色,增强其对现有国际货币的独立性和替代性。另一方面,或将延长境内人民币外汇市场交易时段,丰富市场参与者结构,并可能择时扩大人民币兑美元汇率波动区间。由此,人民币汇率的定价效率有望提升,更加高效地发挥调节经济内外部均衡的功能,并进一步减轻内部货币政策的压力。

第二,货币政策因势利导。当前至2020年年中,中国货币政策的总量性工具将保持稳健,定向降准、MLF加码续作等结构性工具将跻身政策菜单的前列。而在2020年下半年,通胀预计将较快回落,MLF降息空间随之扩张,全年LPR的下行空间最高或将达到50bp。(完)

整理 张金栋

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