May 21, 2018 / 4:56 AM / 7 months ago

《程实专栏》中国利率并轨“三步走”

(作者为程实、钱智俊,本文仅代表其本人观点。)

资料图片:2010年11月,香港,一名男子站在一列有轨电车上的人民币货币符号旁。REUTERS/Tyrone Siu

“舟循川则游速,人顺路则不迷。” 以2018年为起点,中国利率市场化改革步入最后的冲刺阶段,利率并轨势在必行。我们认为,基于现有国情,利率并轨将经历“三步走”。第一步是“升轨”,提高公开市场操作利率,修复其对利率信号的调控功能。第二步是“顺轨”,利用金融市场对外开放,全面优化利率传导机制。第三步是“并轨”,由位于货币市场的政策利率取代存贷款基准利率。

2018年,全球“真加息”周期提速,为“并轨三步走”提供了历史性机遇。有鉴于此,长期来看,央行将顺势而为,在3-5年内稳步完成利率并轨。中期来看,2018年“上调市场利率+定向降准”的政策搭配有望延续,为利率并轨创造更加适宜的经济环境。

“利率落差”阻碍利率并轨。2018年一季度中国货币政策执行报告指出,央行未来将继续稳步推进利率市场化改革,推动存贷款基准利率和市场利率的“两轨”逐步合为“一轨”。从学理来看,利率市场化改革与利率传导机制改革是一体两面,只有当新的政策利率能够有效调控整个利率体系,存贷款基准利率才能褪去政策意义,真正完成退出。

正如我们此前报告所指出,“十三五”以来,新的利率传导机制初具雏形,形成了“央行政策利率体系-货币市场-债券市场-信贷市场和衍生品市场” 的传导链条。BIS近期研究亦指出,中国价格型货币政策调控愈加趋近于发达国家。

这些成果为当前利率市场化改革的加速推进提供了技术基础。但是,在上述传导链条的起始段,目前依然存在着显着的“利率落差”问题,违背利率市场化“形得成”和“调得了”的政策原则,是利率并轨的重要障碍。

在新的利率传导机制下,政策利率位于货币市场,央行通过公开市场操作对其进行直接调控。但是,2015年以来,中国货币市场利率逐渐大幅超过公开市场操作利率,形成了明显的“利率落差”。

例如,2017年1月至今,银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值为0.88个百分点,峰值高达4.43个百分点。而在此期间,7天逆回购利率的单次上调幅度仅为0.05-0.1个百分点,难以弥合“利率落差”。

在此情况下,公开市场操作利率实质上无法发挥调节功能。无论公开市场操作利率小幅上调或下调,对于货币市场参与者而言,从央行获得流动性的成本总是远低于市场成本,因此流动性需求总是得到正向刺激。

为了抑制由此产生的流动性过度释放,央行不得不控制公开市场操作的净投放量,以调节货币政策松紧,因而退化为数量型调控模式。净投放量的多寡,而非公开市场操作利率的高低,成为市场参与者关注的风向标。

有鉴于此,虽然整体上看,随着近年来M2、社会融资规模等数量型指标的淡化,货币政策调控向价格型为主的变革已经取得阶段性成果。但是,在价格型调控的源头,即利率传导机制的起始段,仍然过度依赖数量型调控。

这造成了利率价格信号的传导不畅、数量信号与价格信号的冲突偏离、央行预期指引的模糊不清等问题,并在利率传导链条中层层累积至终端的信贷市场。为对此进行功能代偿,信贷市场仍需以存贷款基准利率为隐性引导,因此利率并轨迟迟难至。

利率并轨将经历“三步走”。正是受制于上述问题,当前的利率并轨难以一蹴而就,更不能简单理解为取消存贷款基准利率、转向新的政策利率。相反,基于现实国情,利率并轨在技术层面至少包含“升轨-顺轨-并轨”的三大步骤,需要循序稳步推进。

第一步,升轨。持续上调公开市场操作利率,使其贴近作为隐性政策利率的货币市场利率。我们认为,该利率将大概率是银行间7天回购利率。这一举措将修复公开市场操作利率对价格信号的调节作用,解除对数量型调控的过度依赖。同时,平衡公开市场操作工具的创新化和精简化。以政策工具的创新,增强央行对利率决策的主导权,以政策工具的精简化,实现央行预期指引的明确化。

第二步,顺轨。以上述的隐性政策利率为起点,央行有望进一步理顺新的利率传导机制。这一步骤将分内外两个领域进行。对内而言,以资管新规的落地为契机,坚守金融“严监管”,通过打破刚性兑付,挤出无风险利率的水分,使投资风险与收益合理匹配,修复利率定价的扭曲。对外而言,稳步深化金融业对外开放,全面优化利率信号的传导链条。以债券市场对外开放的持续扩大,提高市场定价效率,培育出更加完备、准确的收益率曲线。以人民币业务的加速开放,加剧中国银行业尤其是零售银行的竞争压力,进而强化资金差异化定价,修复终端价格信号的调节功能。

第三步,并轨。在利率传导机制理顺之后,货币市场的隐性政策利率经由债券市场的收益率曲线,在信贷市场推演出各期限的隐性存贷款利率。基于此,央行通过调整隐性政策利率,推动隐性存贷款利率趋近于现实市场中的存贷款利率。当两者的差距缩小至安全范围,则可以稳健地完成利率并轨的最后一步:取消传统的存贷款基准利率,将货币市场的隐性政策利率显性化。此后,信贷市场将转向以政策利率推演出的隐性存贷款利率为基础,进行差异化定价,最终完成存贷款利率的市场化。

利率上行创造“并轨”机遇。正如我们此前报告所述,以2018年为起点,在美国经济的引领下,全球将迎来新一轮通胀周期,因此全球“真加息”周期有望提速。全球利率的持续上行将从以下两个方面创造历史机遇,为中国利率并轨提供发力支点。

其一,利率上行助力“并轨三步走”。对于“升轨”而言,央行能够利用全球利率上行的大趋势,蹄疾步稳、方向明确地提高公开市场操作利率,既便于尽快缩短“利率落差”,又不会因为利率逆势而动导致市场恐慌和政策成本。对于“顺轨”而言,持续单向、小步快升的政策利率信号变动,天然构建了低噪音、可控制的实验环境,有助于调试和优化利率传导机制,累积利率调控的技术经验。

对于“并轨”而言,全球经验显示,利率市场化完全放开后,信贷市场利率将大概率呈现“先升后降”的长期趋势。随着政策利率的上升,由其推演出的存贷款利率亦将产生上升趋势,与取消信贷基准利率后的合意变化是一致的。这将最小化机制转型对利率走势的干扰,降低了并轨风险。

其二,错失机遇引致系统性风险。在全球利率上行的大趋势下,如果不能及时完成利率并轨,则将在两个层面产生风险压力,最终诱发系统性金融风险。一方面,随着信贷市场的合意利率大幅超出存贷款基准利率,银行存款将加速向证券市场和货币市场流动,引致商业银行的生存困境,进而冲击中国金融体系稳定性。

另一方面,在利率并轨“正门”不通的情况下,为了缓解生存压力,商业银行必将通过各种金融创新,从“偏门”绕过基准利率。这一过程将再次拉长资金链条、助长影子银行、滋生金融乱象,导致防范重大风险攻坚战难以有力推进。

从全球经验来看,对于主要经济体而言,利率上行是利率市场化改革的普遍催化条件。根据学术研究,美国、日本、韩国的利率市场化改革启动之时,亦是本国利率位于高位或持续上行的时期。而作为欧洲经济的核心,德国、英国、法国的利率市场化改革,均选择起步于上世纪60-70年代欧洲货币市场利率高企的阶段。

顺势而为推进利率并轨。回顾811汇改等改革范例,近年中国经济金融机制改革的行动规律是“在正确的时间,做正确的事情”,利率并轨也不会例外。我们认为,长期来看,央行将把握本轮全球利率上行的历史机遇,在3-5年内稳步完成利率并轨。

在今年1月的报告中,我们曾经指出,2018年央行有望采取“上调市场利率+定向降准”的政策搭配,以实现其稳健中性的政策取向。2018年一季度至今,这一预判已经得到现实的验证。

展望未来,为了率先完成“并轨三步走”的第一步,“上调市场利率+定向降准”的政策搭配仍将延续。一方面,顺应全球“真加息”周期提速,央行将加快上调公开市场操作利率,进而修复其对货币市场中政策利率的调控功能。

值得强调的是,根据上文分析,在“利率落差”大幅收窄之前,公开市场操作利率的提升,并不会对货币市场利率产生严重冲击。因此,这形成了一个宝贵的缓冲窗口,恰好能够规避当前信贷调整、资产新规落地、企业还债高峰叠加引致的阶段性“钱荒” ,因此不会推动流动性风险的爆发。

另一方面,在以数量型调控为主的旧时代,出于对冲外汇占款等目的,中国的存款准备金率升至高位,高于全球主要经济体的一般水平。这限制了新的价格型政策工具的调控作用,因此需要将存款准备金率渐次降至合意水平,才能完成“顺轨”步骤。

同时,定向降准具有“精准滴灌”特征,将有力支持2018年供给侧改革的深化。在当前市场流动性趋紧、去杠杆效果渐显的背景下,有序的定向降准有望提振市场预期、降低长端利率,维护实体经济的稳定复苏,从而保障利率并轨的有序推进。(完)

(注:程实为中国工银国际研究部主管、首席经济学家、董事总经理;钱智俊为工银国际高级经济学家)

0 : 0
  • narrow-browser-and-phone
  • medium-browser-and-portrait-tablet
  • landscape-tablet
  • medium-wide-browser
  • wide-browser-and-larger
  • medium-browser-and-landscape-tablet
  • medium-wide-browser-and-larger
  • above-phone
  • portrait-tablet-and-above
  • above-portrait-tablet
  • landscape-tablet-and-above
  • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
  • portrait-tablet-and-below
  • landscape-tablet-and-below