April 13, 2020 / 1:56 AM / 3 months ago

《程实专栏》关于中国新一轮财政“组合拳”的猜想

(作者为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实和工银国际高级经济学家钱智俊,本文仅代表其个人观点。)

2020年3月19日,上海,一名女子戴着口罩经过陆家嘴金融区。REUTERS/Aly Song

“以无厚入有间,则游刃必有余。”3月末中央政治局会议召开至今,以提高赤字率、发行特别国债、扩容专项债为核心,新一轮的积极财政政策呼之欲出,正在引发市场广泛猜想。我们认为,对于本轮财政“组合拳”,工具结构将引导发力的强弱,资金投向将决定效力的长短。

从工具结构来看,虽然本次疫情催生了多重财政扩张压力,但是也强化了一次性超调赤字率的次生风险。因此,在本轮财政“组合拳”中,扩容专项债、发行特别国债料将成为主力军,提高财政赤字率则将发挥辅助作用,三者预计将分别提供约1.8万亿、1万亿和7000亿的增量资金。

从资金投向来看,由于本轮财政刺激的重心料将转向民生福祉,三大工具预计将各有侧重。其中,赤字率提升所多增的资金空间,将主要用于增强减税降费和社会救助。专项债扩容将集中发力于基建投资。

与之不同,特别国债将大概率用于激活消费引擎,以对“稳就业”形成更有效的支持。基于上述的结构和投向,本轮财政“组合拳”有望释放相对充沛的总量刺激,精准补足战“疫”时期的结构短板,进一步夯实中国经济在全球视野下的稳定性优势。

新一轮财政“组合拳”如何构成?若要前瞻各项财政刺激工具的定位和量级,就必须先对本轮财政“组合拳”有一个全局性的预判。从总体来看,本轮积极财政亟待承担起两方面的扩张压力。

第一,疫情下的被动扩张。本次疫情冲击引致税收降低、土地出让收入降低、公共卫生支出上升。因此,即使不考虑未来托底经济的需要,财政缺口也会被动抬升。对于由此产生的财政缺口,目前市场的中性预期为万亿左右。

第二,“稳民生”的主动扩张。随着海外疫情的不断升级,本轮财政刺激不仅要用于重启国内经济,同时也要对冲源于全球经济衰退的外部冲击。我们认为,与此前不同,本轮财政刺激将淡化经济增速目标,强化民生与就业目标。在疫情冲击下,“稳民生”的关键在于政策支持,而政策的主力在于财政。

我们预计,为对冲疫情影响,财政刺激需要拉动经济名义增长2.5个百分点左右,即需要财政刺激约2.5万亿。通过以上两端加总,新一轮财政“组合拳”的合意力度约为3.5万亿。

但是,上述的总量不能过度依赖上调赤字率来实现。这是因为,中国财政常年坚守3%的赤字率警戒线。即使在当前特殊情况下,可以跨越此线,但是力度仍需适中。否则,如果一次性超调,则可能引发两大潜在风险。

第一,政策透支风险。如果全球性疫情未能在短期内得到控制,那么全球经济衰退可能长期化,并延续至明年。因此,需要为明年预留财政政策空间。第二,地缘博弈风险。一旦疫情冲击长期化,则全球地缘政治博弈将显着加剧。在全球信用评级体系中,中国话语权较弱。过快抬升的赤字率,或将为国际评级机构下调中国主权信用评级、重要金融机构信用评级提供“导火索”,并触发相应的金融风险压力。

有鉴于此,在本轮财政刺激中,需要更加依仗不计入赤字的财政工具,如专项债和特别国债等等。我们预判,合意的结构分布如下:其一,预算财政赤字率由2.8%上调至3.5%,由此多释放大约7000亿元的财政刺激。其二,年度新增专项债务限额由2.15万亿上调至4万亿左右,多增约1.8万亿。其三,发行特别国债,规模约为1万亿。

新一轮财政“组合拳”打向何方?总体而言,在全球视野下,当前中国大规模财政刺激的风险较为有限。其一,面对疫情造成的全球经济衰退,大部分主要经济体都开启了财政、货币双宽松。其二,较之于各主要经济体,中国政府杠杆水平较低,偿债能力更强,风险总体可控。其三,得益于中国已经率先有效控制疫情,因此财政刺激的“挤入效应”将更充分,对经济的托底作用更为强劲。

但是,在本轮财政刺激中,仍需注意平衡三对关系,否则将削弱政策效力,并导致长期经济风险的累积。其一,平衡短期托底与长期发展。吸取2008年以来的经验教训,新一轮托底政策亦需着眼长远,抓住疫情下以数字经济为核心的新兴产业发展机遇,重塑经济增长的长期引擎。其二,平衡宏观增长与微观福祉。

与以往不同,本轮财政刺激无需过度盯住宏观经济增速,而是要下沉并锚定于微观福祉,落实于对居民就业、生活、医疗等方面的保障。其三,平衡短期救助和长期扶助。此次中小企业面临的疫情冲击,持续时间或将超出市场预期,财政政策的扶助亟待进一步延长化,让更多的中小企业都受到普惠支持。

基于上述关系,在本轮财政“组合拳”中,各项工具的用途预计将分工明确、各有侧重,避免重复发力。我们预计,合意的方向搭配如下:

其一,赤字率提升所多增的约7000亿资金空间,主要用于增强减税降费的力度,并夯实社会救助体系。由此,2020年减税降费的总规模有望不低于2019年,同时针对低收入人群和中小企业的补贴有望提升。

其二,专项债扩容所增加的约1.8万亿资金,主要集中用于基建投资。其中,在“新基建”领域,优先聚力于能够直接拉动新一轮消费升级的部分。在“老基建”领域,与新型城镇化相结合的短板部分,尤其是城镇公共基础设施和公共服务等,亟待进一步加码。

其三,特别国债所提供的约1万亿新增资金,主要用于从供求两端发力,稳住消费引擎以及与之紧密相关的服务业。从需求端来看,可以通过消费券等工具,再度激活重点行业(汽车、餐饮、文娱等)以及重点区域(湖北等)的消费需求。从供给端来看,可以通过补充银行资本金,促进银行增加对消费行业、服务业的信贷投放。同时,这一措施也可以提前缓冲疫情下商业银行不良率的上升压力,避免疫情冲击向金融风险转化。此外,加强防疫、民生、就业等方面的资金保障,也将是此批特别国债的重要用途。

特别的国债,特殊的职责。最后值得强调的是,本批特别国债的主要投向不宜用于基建投资。其一,基建投资已有专项债、PSL加以支持,即使力有不逮,未来还可以发行专项建设债券,不宜用特别国债进行重复发力。其二,短期内新增的基建可投项目是有限的。一旦重复发力,不仅会造成项目的草率上马,还会对居民消费产生抑制。其三,基建投资虽然对“稳增长”效果显着,但是“稳就业”的效果相对较弱。相反,服务业是吸纳就业的主要蓄水池,因此以特别国债激活消费、稳住服务业更为急迫。

就发行方式而言,我们认为,预计将采用2007年的成熟经验:财政部发行特别国债后,先由商业银行等金融机构认购,再由央行于同一日对此批特别国债进行买断式回购。较之于1998年的发行模式,这种方法能够节省商业银行的降准空间,使得降准更为专注地盯住货币政策目标,并为结构性的货币政策操作提供更多的选择。在当前货币政策亟需灵活性、精准性的情况下,这一安排将显得更为重要。(完)

整理 张金栋

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