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《程实专栏》不要轻易被乐观预期冲昏头脑:关注全球经济的五重矛盾

(作者为工银国际首席经济学家程实,本文仅代表其个人观点。)

资料图片:2021年1月25日,新加坡城市天际线。REUTERS/Edgar Su

“不经一番寒彻骨,怎得梅花扑鼻香。”经历了深度衰退的2020年,全球经济在2021年呈现出的共同增长更显沁人心脾与弥足珍贵。

2021年1月26日,IMF更新了全球经济展望,将2020年全球经济增速估算值从之前的-4.4%上调至-3.5%,并将2021年全球经济增速预期从之前的5.2%上调至5.5%。虽然预期上修令人鼓舞,但结合新冠疫情发展和实体经济基本面,目前市场情绪似乎又偏向过于乐观了一些。

值得注意的是,2021年全球经济依旧处于百年未有之大变局,短期的变化与长期的转型同时发生,经济信号的紊乱度和复杂性相比2020年甚至有过之而无不及。而站在2021年的起点,我们认为,这种复杂性具体表现为五种“矛盾并存”,并正在对市场基准预期产生潜移默化的深刻影响。从过往的历史看,人类社会习惯于整体偏向过于乐观,一年前是这样,一年后的今天,可能也是这样。正因为如此,我们建议投资者朋友,不要轻易被乐观预期冲昏头脑,唯有辩证认知经济、金融、社会、疫情各个维度传递的正反信号,才能在把握共识性投资机遇的同时,防范于未然,通过审慎自律的风险管理获得进退自如的选择自由。

第一,需要关注强反弹与弱复苏的矛盾并存。比较基准的不同,往往会引致主观判断的巨大反差。2021年是新冠疫情肆虐的第二年,与深度衰退的2020年相比,2021年实体经济反弹势头强劲,但如果与疫情前的2019年相比,2021年经济基本面的绝对状态依旧十分羸弱。我们用IMF世界经济展望的基础数据库做了一个测算,在全球192个存在有效数据的经济体里,有183个经济体2021年的实际GDP较2020年实现了同比正增长,与此同时,仅有60个经济体的实际GDP较2019年实现了同比正增长。一方面,占比95.31%的经济体实现复工复产过程中的边际改善,奠定了“强反弹”的基调;另一方面,占比68.75%的经济体尚未真正走出疫情阴霾,暗示了“弱复苏”的本质。由于强反弹和弱复苏的并存,全球经济的内部矛盾以及政策调控的进退困局进一步凸显,进而加大了市场不确定性。经济分析和媒体报导习惯性地更关注于2021年相对2020年的同比变化,因此强反弹的信息对市场主体的影响力相对更大,这是市场可能偏于乐观的重要原因。

第二,需要关注时序结构上前高与后低的矛盾并存。越是醒目的短期变化,越是会强化市场主体对变化方向上的共识性认知。2021年全球经济的强反弹,在结构分布上也存在前高后低的重要特点,上半年经济数据表现将明显好于下半年。2020年新冠疫情造成的经济停摆对于中国和欧美恰好存在一个季度左右的时滞,中国GDP同比增长率2020年最低点是第一季度的-6.8%,欧元区和美国GDP同比增长率2020年最低点则是第二季度的-14.7%和-9%,低点都出现在上半年。与此相对应,2021年GDP同比增长率的最高点也都出现在上半年,具体而言,中国是第一季度,欧美是第二季度。根据彭博数据,2021年四个季度中国GDP同比增长率预期中值为17.4%、7.7%、6%和5.3%;美国同样数据分别是-0.7%、10.2%、3.7%和3.9%,欧元区则是-2.7%、12.6%、2.1%和5.4%。由于2021年全球经济强反弹的重心集中在上半年,异常高的短期数据会放大市场的情绪,随后回归常态的数据则会平抑市场亢奋,因此市场情绪可能也会经历前高后低的时序变化。

第三,需要关注疫苗接种与病毒变异的矛盾并存。百年未有之大变局带来的最大挑战,恰在于人们总会带着常识性的思维惯性去认知变局。作为百年一遇的公共卫生危机,新冠疫情已经造成了巨大的经济增长损失,但市场对其与众不同之处可能依旧缺乏足够的敬畏。截至2021年1月26日,全球累计确诊已经超过1亿人,疫情演化却并没有戛然而止的明确信号。一方面,疫苗接种正在有序进行,另一方面,病毒变异的新闻也层出不穷。两相权衡之后看数据,新冠疫情正处于一个“震荡上行”的过程之中。然而,从经济预测和市场预期的角度看,对未来基准情景的定位基本都默认了新冠疫情在2021年得到有效控制。值得强调的是,经济学家和金融市场参与者都不是卫生领域的专家,而使用数量经济工具预测新冠疫情本身的演化,很容易陷入经验主义的困局。实际上,从2020年数量经济工具对新冠疫情的动态模拟结果来看,当时大部分的结论都过于低估了病毒的实际威胁,这恰恰体现了新冠疫情的与众不同以及经济分析工具的有限理性。仔细观察就能发现,对新冠疫情的未来预期,经济金融专家比公共卫生专家似乎更乐观一些,金融市场里几乎很难看到与病毒共存多年的悲观假设,这使得基于疫情预测的经济预测也可能偏向过于乐观了。

第四,需要关注实体萎靡与金融亢奋的矛盾并存。从长期来看,实体经济是金融市场的物质基础;从短期来看,金融市场却并不是实体经济的真实映射,一系列特殊因素会让这种映射变得扭曲和虚化,人们往往会由于短期扭曲的形成而产生对长期未来的非理性认知。2020年,实体经济和金融市场的脱节一目了然,在全球经济陷入二战以来最严重普遍衰退的同时,金融市场却在跌宕起伏之后呈现出一片歌舞升平的盛世景象,2020年MSCI全球指数、MSCI发达市场指数和MSCI新兴市场指数分别上涨14.16%、13.89%和15.64%,道琼斯指数、纳斯达克指数、上证综指、日经指数则分别上涨6.56%、43.44%、11.94%和16.01%,2020年金价、虚拟货币价格也都扶摇直上。进入2021年之后,金融狂欢还在继续,截至2021年1月26日,MSCI全球指数、MSCI发达市场指数、MSCI新兴市场指数、道琼斯指数、上证综指、恒生指数、日经指数年初以来分别上涨了3.53%、2.64%、9.4%、1.81%、5.52%、10.01%和4.33%。金融市场脱离实体经济的高歌猛进,一方面刺激了乐观情绪的形成,另外一方面又加剧了两极分化,进而强化了乐观情绪在主流社会的传播和自我印证。

第五,需要关注宏观恢复与微观困顿的矛盾并存。宏观经济是微观个体选择与行为的全部结果,一旦缺乏微观基础,宏观经济的理论世界和现实世界都不可避免会发生动摇。一方面,从严谨的角度看,对于2020年全球经济增长的托底,投资,特别是政策引导的投资发挥了关键性作用,而消费的基础性作用并没有超出预期,这种结构性特征在中国经济的表现也较为突出。另一方面,从不太严谨的角度看,草根调研和生活经验告诉我们,大多数实体经济企业和个人在新冠疫情中承受了巨大冲击,经济运行停滞带来的深刻微观体验似乎并没有在宏观数据上得到充分体现。造成宏微观割裂的一个重要原因,是宏观救助政策对微观实体的渗透能力还有待提升,这也引致了全球政策当局宏观调控重心从宏观层面向微观层面的转移。无论如何,政策朝着“跨周期”和“精准滴灌”方向的优化正在过程之中,只要宏微观的表现还存在分歧,对未来经济恢复的可持续性就要保有相对审慎的预期。

总之,由于五重“矛盾共存”,2021年全球经济的运行可能并不会像当前市场预期的那样一路顺畅。基于此,我们提示广大投资者:

首先,2021年全球经济复杂多变,上行风险和下行风险同时存在,但由于内部五种“矛盾并存”,下行风险要大于上行风险;

其次,由于潜在的下行风险相对更大,全球政策当局的政策大转向可能并不会很快到来,所谓“政策不急转弯”,2021年的重点不在于“转弯”,而在于“不急”,虽然全球财政和货币政策都已经处在极度宽松的状态,未来难以进一步加码,但在既有水平保持平稳也是“不急转弯”的客观表现;

再次,复杂局面之下,金融市场和实体经济的割裂可能难以短期内迅速弥合,经济下行风险一旦兑现,政策“不急转弯”可能会进一步强化资金主导市场运行的当前主线逻辑;

最后,五种“矛盾并存”归根结底是一种畸形的特殊状态,这些矛盾的最终化解势必需要新冠疫情演化出现明确拐点,也就是说,解铃还须系铃人,决定2021年乃至更远未来全球经济走向的,是新冠疫情本身。

在疫情真正得到控制之前,所有乐观预期都要被打上问号。(完)

整理 乔艳红

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