July 24, 2020 / 9:01 AM / 18 days ago

《DOLAN专栏》危险时期 羊群效应与惯性却可能正在抑制市场波动

7月24日 - (本文作者Mike Dolan为路透新闻金融及市场特约编辑,以下内容仅代表其个人观点)

2020年4月13日,美国纽约,纽交所外悬挂的美国国旗。REUTERS/Andrew Kelly

路透伦敦7月24日 - 对于大多数投资者来说,一生中从未见过经济和政治不确定性像现在这样严重,然而,在这种焦虑环境下的投资者行为却可能正在抑制市场波动,这有违人们的直觉。

过去三个月的情形令许多人感到困惑。在距今年的病毒大流行冲击仅过了100来个交易日,而且正处于人们记忆中幅度最深的全球衰退之中,而全球股市就已经回升至接近历史高位的水平。

最基本的解释通常将其归功于政府和央行的大规模支持措施、接近零的贴现率以及市场的前瞻性反应--市场已急不可耐地反映,解除防疫封锁后将在12-18个月内展现疫苗辅助的快速复苏。

但是,不管这是否合理,几乎没人怀疑这场疫情大流行带来了一系列新的经济、政策和地缘政治方面的不确定性--去全球化,加速数字化,西方与中国之间的冷战,前所未有的公共债务激增和长期通胀风险。

12年前银行体系崩溃及全球衰退所造成的政治不安情势升高,以及未来更好应对疫情这类风险的压力,甚至加上即将到来的美国大选,把这些因素叠加起来,人们可以合理预期的是金融波动性将持续升高。

世界经济政策不确定性指数(World Economic Policy Uncertainty Index)推出至今已有23年,这项以新闻为判断基础的指标在疫情期间创下纪录新高,目前仍高于英国退欧、欧元危机、金融危机、伊拉克入侵以及911袭击之后触及的所有前期高点。

由美联储研究人员Dario Caldara及Matteo Iacoviello编制、拥有120年数据的地缘政治风险指数(Geopolitical Risk Index)亦显示,最近12个月的平均数字仅低于上个世纪的两次世界大战。

然而本周华尔街的“恐惧指数”--美股隐含波动率再度回到2月新冠疫情大爆发之前的水准附近,较长期移动均值低于三点,不到三月高点的三分之一。

在汇市及债市也可看到类似情形。

tmsnrt.rs/3f0e3A6

**羊群效应和惯性**

在一些人看来,这是由于十多年来各家央行每逢金融动荡都以大规模印钞和流动性提振来应对,导致市场麻木、波动性受抑、资产定价扭曲--这可能给未来埋下更大的隐患。

但也有人认为,过去20年不确定性持续上升,投资者行为本身也要为此负上责任。

巴克莱分析师Marvin Barth勾勒出那些无法衡量的结果所带来的持续焦虑会产生什么样的影响--他将这类无法衡量的结果定义为真正的不确定性,以区别围绕常规经济和政治事件的可预料风险。

Barth得出结论认为,对突发意外或不确定性水平改变的“战斗还是逃跑“反应仍然大致如你所料--不假思索地争相涌入安全和现金资产,直到危急情况解除。

但持续很高的不确定性所导致的行为却不同--更加类似于羊群效应与惯性,特点是不愿建立大规模、背离市场共识的仓位。

他写道,这两者的不同之处“就像突发压力和长期压力下表现出的不同行为”。持续的不确定性将是我们未来几年将面临的状况。

Barth认为,净效应是平均波动率下降,但会有更频繁但短暂的波动率骤升情况;债市出现负期限溢价的同时,股市的风险溢价却在上升;产生高于基准回报的能力消失;转向私有资产和风险资本,同时对更多流动性投资组合进行被动型或量化管理。

“不确定性的变化会本会牵动波动率,但市场上的羊群效应对波动率会产生反效果:羊群效应会压抑波动率。”

这份本月发布的报告,是巴克莱已有64年历史的年度股票/英国公债研究一部分。报告认为,这可以说明投资人无视收益率偏低,蜂涌投入AAA等级“安全”资产现象,以及为追求回报而一窝蜂的押注,以及赌盘庄家对于英国退欧等破天荒事件的各种可能结果概率的执着。

“在不确定性加剧但没有改变之际,我们应该预期市场将加紧跟随指标及更多惯性,当市场认定不确定性有较明显改变时,波动率将有短暂的剧烈震荡,”Barth写道。

他指出,这些从众行为导致债市“期限溢价”在今年的疫情震撼期间下滑,尽管股票的风险溢价上升。这也反映在过去10年非投资等级债券的平均息差较高。

被动型基金总值首次超过了主动型基金,而对冲基金的平均表现近年来一直在下滑。

Barth写道,在可取得的数据及计算能力呈现爆炸性增长、意味着市场为客观风险定价的效率接近完美的背景下,如果背离市场共识的押注在很大程度上被避开,那么在更常见的市场风险中占得上风的能力也会消失。

“如果投资者主动管理客观风险所带来的上行潜力很小,甚至没有上行潜力,但却暴露在不确定风险的所有劣势之下,那么他们就会有更大的动机去隐藏在羊群中,”他说。(完)

编译/审校 张涛/张明钧/郑茵/白云/蔡美珍/汪红英/孙茉莉/王颖

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