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《DOLAN专栏》全世界都在帮忙压低美债收益率吗?

(本文作者Mike Dolan为路透新闻金融及市场特约编辑,以下内容仅代表其个人观点)

资料图片:2020年6月,美国西雅图城市鸟瞰。REUTERS/Lindsey Wasson

路透伦敦6月16日 - 究竟是谁或是什么因素在压低美国公债收益率,这已成了金融圈年度最大谜团之一,不少人认为光是美联储持续购债并不能完全解释。

美国第二季通胀数据惊魂记前后的美债收益率跌势,令众人百思不解,几个可能的原因包括:美联储老谋深算地推销物价压力只是“过渡性”的说法、货币市场暂时性资金泛滥的外溢效应、投机客押错边、或甚至是债务发行动能重心偏移等等。

无论是什么因素,在接近上半年终点之际,美国10年期公债收益率目前还比第二季季初水准下跌了25个基点,尽管美国4月及5月核心通胀率都高于预期,5月核心通胀率升至3.8%,创近30年来最高。

通胀保值债券市场反映的美国10年通胀预期目前为2.38%,几乎与3月底水准没两样。

物价因素都已被市场消化了而且只是暂时性影响?美联储坚守稳字诀?没有其他选择?

大概吧;应该吧;八成吧。对于苦思不得其解的债券基金经理人而言,他们也只能接受这样的答案。

不过尽管如此,许多投资者还是忍不住想找出更好的基本面解释说法。

瑞士Unigestion投资组合经理Olivier Marciot认为,根据美国经济增长、通胀估值、及反映一段时间内不确定性的期限溢价,10年期美债收益率的“公允价值”是3.6%,比当前水准高出1个百分点以上。

“收益率只听央行的话,”他说道,认为这一切都是美联储的杰作。

当美联储每月800亿美元的公债购买操作料将至少持续到今年年底,而美国银行一项调查显示,三分之二的全球基金经理人预期最晚9月将出现缩减讯号,不难看出,为什么这还不是一场投机客十分有利可图的战役。

美国银行这项调查还显示,“做空美国公债”名列地球上第五拥挤的交易。

不过,摩根大通对这种反直觉的价格走势完全不苟同,本周还呼吁客户:“切勿对本月的债券涨势过度解读。”

摩根大通认为,这是对波动性敏感的投资者和投机客仓位所导致的偏离,提供了在核心市场削减“存续期”的机会。

花旗分析师Matt King过去几个月来一直认为,压抑美债收益率的力量,有一部分来自美国财政部执行缩减TGA帐户(财政部一般帐户)计划。财政部计划在1月到8月债务上限期限的这段期间,将在美联储的TGA帐户1.6万亿美元余额,大幅削减1万亿美元以上。Matt King将此称为“意外的第二波全球流动性”。

TGA帐户缩减令货币市场充斥着美国银行业的准备金,却又缺少新的国库券发行来帮助消化,这个过程使短期利率被牢牢压在零水准--许多人猜测,至少又有一些资金被逼得涌入更长期券种。

但King认为,这个情况下半年将渐渐消退。

图:美国公债市场中的美联储持仓占比

tmsnrt.rs/3zcElud

图:财政部帐户、收益率与通胀

tmsnrt.rs/3pY7Dsr

**海外需求外溢?**

另一个常被提到的因素,则是外国投资者对美债的强烈需求。在全球四大储备货币--美元、欧元、日圆及英镑之中,美债是少数还能买到尚未被本国央行吸纳一空的“安全”政府资产之一。

对冲基金Eurizon SLJ Capital联席投资长任永力说,欧洲央行、日本央行、英国央行的购债规模相对于本国基本财政赤字的比例,分别为161%、 110%和129%,意味着这三家央行从市场中吸纳走的债券实际上超过政府发债规模。

因此,对于需要主要储备货币计价安全资产的民间投资者而言,能够入手的数量就减少了。但是,由于美联储购债规模与赤字之比仅为37%,在一个全球“自由浮动”名义债券指数中,美债占比高达60%,是10年前的两倍多。

上周美国公债反弹,欧洲央行承诺继续以较快步伐进行购债,以及周四30年期美债标售的外资需求高企,均指向了这个方向。

目前欧元区和日本投资者的美元对冲成本也很有吸引力,让10年期美债名义收益率相对日本和德国可比债高出145至175个基点之外,更是锦上添花。

任永力表示,很难确切找出促成上周价格走势的原因,但确实存在结构性因素。

“全世界已经快没主权债券可买,尤其是由储备货币国家发行、又有一定利率回报的主权债券,”他表示。

美联储去年的一份论文估计,自1990年代以来,全球主权安全资产储备积累,即所谓的“全球储蓄过剩”,造成这些主权资产的净供应量下降,中性利率降低了多达50个基点。

一些专家承认这有影响,但不认为外国对美国公债的过度需求是一个主导因素。

Richard Bernstein Advisors固定收益总监Mike Contopoulos本周在路透全球市场论坛上表示,强劲海外需求和外汇对冲因素的理论是“有几分道理”,但他认为长期而言不能指望外资需求支撑,特别是如果美联储要缩表的话。

美国财政部数据显示,除美联储外,近年来增加美国公债持有量的其实是美国人,其中养老基金打头阵。第一季季末时,美国国内民间投资者持有约44%的联邦债务,在短短五年内增加了8个百分点。

和许多市场一样,被动投资也是一个巨大的驱动力。理柏(Lipper)数据显示,在这五年期间,在美国注册的所有应税债券交易所交易基金(ETF)所管理的资产增加了一倍以上,仅美国公债ETF就达到近2,500亿美元。

图:外国投资者及美国本身所持美国联邦债务占比情况

(蓝色代表联储银行所持联邦债务,红色为外国及国际投资者所持规模,绿色为民间投资者所持规模减去外资及国际投资者持有规模)

tmsnrt.rs/3cFCuo8

(完)

编译/审校 蔡美珍/李婷仪/刘秀红/徐文焰

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