January 10, 2018 / 4:45 AM / 3 months ago

《MCGEEVER专栏》政策紧缩?市场在乎的实质利率恐怕还是上不去

(本文作者为路透专栏作家,以下内容仅代表其个人观点)

资料图片:2017年4月,美元、欧元和英镑纸币。REUTERS/Dado Ruvic

撰稿 Jamie McGeever

路透伦敦1月9日 - 美国和英国的利率正在上升,欧洲央行(ECB)正在削减债券购买规模,就连日本央行也暗示总有一天会退出刺激措施。

随着利率上升,而且央行不再扩大资产负债表,2018年全球各地的货币政策收紧幅度将甚于危机以来的任何一年。

不过,把通胀纳入考虑的实质借贷成本按历史标准来看仍然很低,甚至可能低得惊人。发达国家的实质利率自2016年10月以来一直为负值,而且看起来还将持续一段时间。

图表1:reut.rs/2CKNPiQ

这正中投资者的下怀。负实质利率和收益率在保持整体金融状况宽松方面发挥了巨大的作用,这反过来又推动了金融资产的”融涨”(melt up)。

根据高盛,目前美国的金融状况比美联储2015年12月开始升息时更宽松了。

图表2:reut.rs/2CLFL1k

尽管美联储在过去两年五次升息,但美国实际利率仍为负值。实际利率最低可达负0.5%,具体情况取决于你采用哪种通胀指标。

与普遍看法相左的是,日本的实际利率在所有G4央行中是最高的,而英国10年期债券的实际收益率则处在六年来的最低水平左右。

图表3:reut.rs/2DecrS8

实际借贷利率为负值,为已经烧燃的市场添油加火,限制了债券的下行压力,使得公司债利差继续收窄,并带动股市迭创新高。

但根据国际清算银行(BIS),与实质收益率相比,股价并非”特别昂贵”。自金融危机以来实质收益率大跌,意谓着标普500指数接近2.5%的股息收益率,对投资人来说仍是很大的吸引力。

图表4: reut.rs/2CKWAcA

看待汇率也应该使用实质、而非名义利率和收益率。这帮助解释了何以日圆在日本央行积极宽松的情况下仍持坚,以及为何英国利率正在上升,英镑却自2016年英国退欧公投以来挫跌了逾10%。

**荣景时期**

在当前这个重要关头,实质利率为负的问题格外明显—目前全球经济和金融市场景气大好。在这样的环境下,负利率说得通吗?

资产价格到处上涨,但没多少地方可见消费者物价通胀,这也是主要央行对如此缓慢地紧缩政策泰然自若的原因。

尽管全球经济大步向前,但2007-09年金融危机的创伤仍很深,因此决策者明显倾向于缓步渐进式升息。

央行的谨慎作法可以理解,而全球债务水平急剧升高又强化了央行的谨慎态度。根据国际金融协会(IIF),目前全球债务规模超过230万亿美元,高于危机前的水平,且刷新纪录高位。

债务水平升高,迫使实质借贷成本不得不压低,消费者方能维持开销及生活水平。但利率上扬或将导致高负债水平难以为继。

图表5:tmsnrt.rs/2CNhHuO

对投资者而言,这是鸡跟蛋的问题。他们口里喊着政策”正常化”—利率升高且央行减少”干预”市场,但实际上又享受着主要归功于央行慷慨解囊所带来的资产价格荣景。

然而,目前显然已到了转折点,全球趋势正转为紧缩,预料实质利率将有所上扬,尤其是经济若持续强劲成长的话。但很难见到实质利率远高于零水准上方,特别是欧元区及英国。

尽管如此,债务将继续上涨,清算的日子会步步逼近。然而,只要投资者相信这一天还足够远,全球市场可能就会继续呈现一派繁荣。(完)

编译 张涛/侯雪苹/戴素萍/龚芳; 审校 刘秀红/白云/徐文焰

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