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《章俊专栏》市场把简单问题想复杂了 央妈则把复杂问题想简单了

(作者为摩根士丹利宏观经济研究主管,路透中文特邀专栏作家)

图为中国人民银行总行外景。REUTERS/Kim Kyung-Hoon

本周二中国央行“意外”大幅调低人民币兑美元中间价(1134个基点),随后两天内人民币对美元汇率中间价又连续下调1000和700个多个基点,累计跌幅达4.66%。而同期人民币在岸汇率累计跌幅也超过3%,离岸人民币汇率期间则超过5%。

在人民币兑美元汇率在过去三天内坐“高速电梯”的同时,市场分析人士也在热议人民币汇率的形成机制改革及未来走势。

在人民币汇率兑美元中间价形成机制的问题上,笔者认为,市场和央行都存在一定的问题,认识上的偏差导致结果上也出现一定偏差:市场存在“把简单问题复杂化讨论”的倾向,而央行本身也存在一定程度上的“把复杂问题简单化处理”的倾向。

**市场把简单问题想复杂了**

央行本次突然调整人民币对美元汇率中间价的形成机制,就目前国内经济金融环境而言时间窗口并非十分恰当,因此在很大程度上可能是基于推动人民币纳入SDR的考量,因为IMF在最近的发布的报告《Review of the method of the valuation of the SDR》中提及“人民币在岸的汇率中间价并非鉴于实际的市场交易,并可能偏离在岸市场汇率达2个百分点以上”。

但至于这种可能的考量是因为“我们自己太执着,还是对手太强势”,我认为是前者的概率较大。但目前市场对央行突然调整人民币对美元汇率中间价形成机制的动机存在各种定性判断和猜测:人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步?是否会造成人民币趋势化贬值?对中国出口及降低外储汇兑损失等。我们认为这些猜测都是把简单问题复杂化了。

央行本次调整背后的原因是“人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大,持续时间较长,影响了中间价的市场基准地位和权威性”。因此很大程度上可以理解为央行本次调整是单纯为了纠正人民币中间价和市场汇率之间的偏离而采取的一次性贬值。而且市场投资者和分析人士普遍认为央行对均衡汇率有一定心理底线,预计在年内会把人民币对美元汇率稳定在6.5左右的水平。果真如此的话,那结果就是:央行不过是在短期内一次性贬值之后在一个新的汇率水平上重新盯住美元,唯一的区别可能就是汇率波动幅度和区间可能会有所扩大以体现更加市场化。这和我们希望未来人民币汇率能形成和美元在一定程度上脱钩而更多的盯住一揽子货币的汇率形成机制还有很远的距离。

同时,笔者也从来不认为会有趋势性贬值,因为央行不光有人民币汇率均衡汇率有一个心理底线,而且手中还是有牌的(3.8万亿外汇储备),问题只不过是维持人民币汇率稳定所带来的成本多少。最坏的结果可能就是到头来存在“得不偿失”风险,例如证监会查两融,初衷是通过降杠杆来挤压股市泡沫,但对后续的连锁效应估计不足,虽然在监管层利好政策密集出台外加国家队跑步入场之后,市场基本稳住了,但回过头来看,当时的确有触发系统性金融风险的风险,甚至对实体经济造成一定程度上冲击,显然从成本收益角度来看很大程度上是“得不偿失”。因此,从本次对中间价调整来看,整体风险可控,只是到头来算一笔账的问题,因此讨论“人民币趋势性贬值”可能是有一点想多了。

对于人民币汇率贬值是否有利于稳增长?不可否认的是人民币汇率和美元保持相对稳定所导致的在名义/实际有效汇率上的大幅升值对中国的出口造成重大的负面冲击,特别是最近公布的7月份的出口增长大幅回落。

但如果按部分市场人士的想法认为本次央行贬值的目的是为了改善出口,那也是想多了。首先易纲副行长在吹风会上申明“人民币要贬值10%以促进出口,这个完全是无稽之谈”;其次,估计央行本次调整的心理幅度也就在5%左右,而这个幅度的贬值对目前出口行业来说只是杯水车薪,央行对此应该也很清楚。此外,在人民币贬值之后,亚洲其他货币也纷纷大幅下挫,因此在很大程度上也抵消了人民币幅度不大的贬值效果。而且如果人民币贬值幅度过大,很有可能引起竞争性贬值,届时各方形成“多输”的局面会无形增大中国在国际上的压力。

**央行把复杂的事情想简单了**

央行本次突然调整人民币对美元汇率中间价的形成机制,就目前国内经济金融环境而言时间窗口并非十分恰当,因此在很大程度上可能是单纯是基于推动人民币纳入SDR的考量。希望通过一次性贬值之后重新在一个新的水平上并在一定区间内“锚定”美元。

但央行可能把复杂的事情想简单了:因为人民币汇率是牵一发而动全身,除了在实际层面对企业和金融机构会造成冲击之外,很难说市场是否能在央行没有充分沟通和预期管理的前提下领会央行的意图。

在过去的很长时间内,人民币中间价盯住美元维持在6.1-6.2一线。在这种情况下,一方面央行需要在承受贬值预期加强的压力下为维护人民币兑美元汇率稳定而付出了很大的操作成本;另一方面无论合理与否,国内和海外市场也默认央行在未来一段时间内是希望并且能够守住这条防线,当然这也是看到央行努力坚守的实际行动,因此即便是离岸人民币汇率也没有出现太大的偏差。这也就在一定程度上反映了央行在汇率政策层面“credibility”的重要性。而是否具有“credibility”的区别在于,央行在操作过程中是“事倍功半”还是“事半功倍”。

但目前央行突然放弃这条已经坚守已久的防线,而选择退后构筑新的防线(无论是市场普遍猜测的6.5或者是其他水平)。这时候央行要说服市场央行会守住新的防线那就需要付出加倍的成本,而且需要时间来证明。在这个过程中,央行将面临非常大的挑战,一旦有风吹草动,市场就会成为惊弓之鸟。这是因为之前人民币汇率是和美元锚定的,但这次调整在一定程度上使这种锚定关系变得不确定。而在此过程中,央行又没有提供新的“锚”来为市场提供预测边界,因此市场就会变得相对脆弱。

中国目前和美国经济周期不同步且利率周期不同步,在汇率政策上人民币有必要和美元脱钩,并选择一揽子货币作为人民币锚定的新的对象。在目前全球“再宽松”的背景下,人民币汇率如果锚定一揽子货币的话,结果很可能是在人民币兑一揽子货币汇率稳定的同时,兑美元汇率出现持续性的贬值。

因此这个过程中为了避免市场出现趋势性贬值预期,关键的一点依然是央行要通过加强和市场的沟通来管理市场预期。(完)

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