March 6, 2014 / 5:58 AM / 6 years ago

《石磊专栏》利率市场的恐惧:真与假

(撰稿人为路透特邀专栏作家,内文仅代表本人观点)2014年前两月中国经济减速明显,于是,各种底线思维甚嚣尘上,随着年度GDP增速目标的明确和政府工作报告重提”把投资作为稳定经济增长的关键,保持固定资产投资合理增长”,市场似乎已经开始预期投资再次带动经济企稳回升,利率债市场风声鹤唳,国债收益率在几个交易日内快速跳升。

图为2013年3月27日拍摄的上海浦东金融区一条繁忙的街道。REUTERS/Carlos Barria

政府主导投资真的能扛住经济企稳回升的大旗么?如果稍微仔细算算账,就知道即使是将2014年的固定资产投资增速维持在2013年的水平都是相当困难的。

重要的原因在于房地产市场已经出现了景气程度下降的迹象,房地产固定资产投资增速的高位回落和制造业固定资产投资增速的进一步下滑将带动民间投资增速从23.1%的水平上继续下滑。

我们保守的预计2014年民间投资仅仅下滑3个百分点,这还不到2012年该项目下滑幅度的三分之一,由于民间固定资产投资占全部固定资产投资的63%,这就要求如果想完全对冲民间投资的下滑,政府主导固定资产投资必须在2013年已经较高的水平上继续上升5个百分点,这样政府主导固定资产投资的增速就必须回升到20%的年增幅水平,这一增速实际上已经超过“4万亿时代”中2010年的水平了,要求增加的绝对投资额超过3.2万亿,总额接近20万亿的水平。

要知道,随着房地产市场景气程度的下降,2014年下半年的土地市场也可能出现降温,地方政府土地出让收入增长回落,而其融资又在受到越来越多的约束,很难想象这么多资金从哪里筹集?投融资体制改革和投资主体多元化一时间很难带来所需巨大的资金。

以此来看,2014年固定资产投资温和下滑依然是大概率事件,投资发挥的更多是关键时点的作用,而并非可以持续全年的趋势性作用。至于7.5%的GDP增速目标,统计口径和方法上是有空间的,可以通过跟踪发电量和工业增加值与GDP的相关性可能进一步减弱来观察这一现象。实际上,如果生硬的维持经济增速稳定,则政府工作的各项目标间的冲突将会逐年增加。

如果投资增速回落,国际收支稳定,这意味着宏观储蓄将相对宽裕,国内实际利率水平稳中有降,而国内通胀水平没有被外部环境推起,那么通胀也将保持在低位,名义利率水平自然也会稳中有降,这意味着实体经济感受到的利率水平在2014年难有进一步上升,年初体验到的借款利率提升多是对2013年的补涨。

那么银行体系内的资金利率又是如何呢?毕竟,2013年投资也在回落、国际收支盈余回升,通胀较低,银行间市场利率还是出现了巨幅上涨。

2013年下半年的市场利率急升,调控初衷是控制融资杠杆,这就需要考察融资周期,我们可以观察到,融资周期与房地产市场景气程度高度同步,最近两年火爆的“非标融资”也多是围绕房地产和平台融资需求进行的,2013年正是房地产高度景气的一年,所以融资需求旺盛,一旦房地产景气程度下降,融资周期也将下行,紧缩银行间市场流动性的政策诉求就消失了,这样的环境下,央行保持稳定中性的流动性管理就足够了。

这也是为什么,前期传出银行对房地产行业融资意愿下降,利率债和利率互换收益率大幅下跌的原因。所以如果担心央行流动性管理趋紧,那么请紧盯社会融资总量的增速。

当下需要小心的是人民币汇率与流动性联动共振所引发的市场波动,如果人民币汇率的波动或者相关政策调整引发客盘集中逆转方向,又或恰逢外部市场风雨飘摇,其对于股市、债市、大宗商品市场的冲击将是巨大的。尽管2月份第一次主动波动还没引发客盘出逃,但几乎可以确定的是人民币汇率市场波动性提高不是逞一时之快。(完)

(作者为平安证券固定收益事业部执行总经理)

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