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《李欢专栏》“我是歌手”与“证券流动性”技术的异曲同工
May 11, 2015 / 8:44 AM / 3 years ago

《李欢专栏》“我是歌手”与“证券流动性”技术的异曲同工

(本文由路透中文新闻部特邀专栏作家、资深市场人士李欢供稿)

资料图片:上海一家证交所内一名股民正在查看信息屏。REUTERS/Aly Song

相信许多朋友和我一样,都喜欢湖南卫视的《我是歌手》节目。据说该节目曾多次占据收视率头名。有时候我会想为什么这个节目会如此火爆。有一天我突然发现,经过巧妙的组织安排,又是排名又是淘汰的,愣是利用一些二线歌手打造出一个顶级节目,这与资产证券化中的打包分层技术简直如出一辙。看来金融圈的生态与娱乐圈确有雷同之处。

信贷资产证券化通过将一些异质性的、信息高度敏感的资产重新组合分层,创造出一些高流动性的证券。其中权益层吸收了组合中的“杂质”;次级和夹层能够摆脱个别资产的异质性,得到统计上的稳定性;优先级更是能够达到最高评级,成为对信息不敏感的“金边”证券。在我看来,资产证券化的关键是创造了流动性,可以把证券化看作是一种增强资产流动性的技术。如果说流动性意味着价值的话,那么投行在资产证券化业务中确实创造了价值。实际上,广义的证券化也是如此,比如国人热衷的Pre-IPO,很大程度上在攫取流动性差价。

有意思的是,A股的流动性并非由投行创造,更多的是看得见的手的杰作,且尽显中国特色。这些流动化技术包括:

1、指定交易所,并将在其他场所进行的股票公开交易定义为非法,进行严厉打压。

2、对上市行为设置高门槛,选择其认为优秀的公司,对于其认为不优秀的公司不予准入。

3、对上市公司的融资节奏进行严格的控制。根据需要控制发行和再融资节奏。对不起,该排队的时候你就排队吧。对再融资也进行了精心安排。在市场较低迷时,鼓励私募性质的定向增发,严格限制甚至暂停公开增发配股。设定较长的锁定期。

4、对交易制度也进行安排。设置停板制度,限制卖空交易,严格控制杠杆,甚至限制t+0,意图限制市场波动性,间接提高流动性。

5、几乎全球最低的交易成本;没有资本利得税。

6、通过媒体吹风等直接干预流动性,等等。

凡此种种,不胜枚举。良苦用心,造就了全球流动性最好的权益市场,没有之一。大量同股同权的A股和H股公司,股价差异数倍,我想只能用流动性的差异来解释。

但人造的美女,总是在不经意间暴露其丑陋之处。A股特殊的监管制度,对A股市场产生深远影响。

首先,A股上市公司的估值常规性地处于高水平,长期收益率偏低。这类似信贷市场的金融抑制,通过政策手段人为降低企业的融资成本,让储蓄者补贴投资者。由于长期回报率有限,长期投资的吸引力不足,市场热衷于短期炒作,即投资者之间相互博弈。对于成熟市场而言,由于权益证券的流动性相对债券资产差,长期来看能得到相当高的超额收益率作为补偿;但国内市场权益和债券的收益率实际上是倒转的,反而因为股票隐含“博彩期权”而大加炒作。

其次,A股市场的波动率更高。股票市场的系统流动性时好时坏,受到各方面因素的影响。一旦失衡,尤其是在股票需求旺盛时,成熟市场的股票供给往往能够较快地跟上,从而平抑过快增长的价格。但A股的供给受到严格控制,程序繁复,新股的“产能”调整效率极低,对快速变化的市场反应过慢,价格成为唯一的调整方式。这种供给特征特别类似于某些长周期的大宗商品,因此A股指数的波动也与大宗商品的波动模式类似,常常受到需求冲击而超调,甚至形成正反馈。这导致A股的波动极大。比较而言,在看得见的手百般呵护下的A股,波动率几乎是美股的两倍。

过去几个月,A股市场已经暴涨一倍有余,但供给的调整严重滞后。许多公司如广发证券、海通证券等为抢占先机不惜低价转道香港融资。在这轮暴涨中,许多中字头公司受热炒,但其同股同权的H股却涨幅有限,有些人以此证明香港投资者的理性。我不这么看。2015年1-4月,新股IPO实际募集资金金额为614.43亿元;而总市值仅有A股约一半的香港市场,同期IPO募集资金达到了552.05亿港币。供给是一回事,潜在供给是另一回事。所谓“不战而屈人之兵”,港股潜在的供给,是更强大的约束,强迫投资者必须忌惮估值。而A股的供给效率,让股票很容易陷于逼空博弈中。

事实上,管理层骨子里喜涨不喜跌,对逼空游戏也是睁一眼闭一眼,甚至乐见其成。反倒是熊市让管理层很着急,使出各种护盘手段。看得见的手助涨护跌,也难怪A股摆脱不了牛短熊长了。

股票的供给机制对市场结构也影响很大。在成熟市场,大盘蓝筹股往往流动性较好,而小盘股流动性低,大量小盘股成交寥寥,估值自然低。大盘蓝筹股享受很大程度的估值溢价。而A股市场恰恰相反,由于门票限制,场内公司都有溢价;而小盘股更因为盘子小,潜在成长空间更大,流动性反而比大盘股要好。小盘股过度的流动性也助长了炒作文化。

最典型的例子是互联网公司。由于互联网公司特殊的业务模式,许多互联网公司愿意牺牲短期盈利换取业务地位。知名互联网公司如亚马逊、京东至今都没有盈利。但A股的发行制度却有较高盈利门槛。这使得互联网公司在A股极度稀缺,并且在相当时间内潜在供给极为有限。这让A股的互联网公司成为最好的逼空标的。做一家互联网公司难,做一家互联网公司上市更难,做一家互联网公司还能在A股上市,简直是难上加难。无论暴风科技还是全通教育,他们的核心优势不在于业务有多优秀,而在于能在A股上市。

随着注册制的到来,历史也渐渐地走到了十字路口,对整个A股的生态和投资文化,必将产生深远的影响。只是真正的注册制,也将是5到10年的漫长旅程。(完)

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