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《许尧专栏》中国货币市场观察:需求主导 资金面易紧难松或是常态

(作者就职于中国建设银行金融市场交易中心,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

2020年2月10日,人民币纸币。REUTERS/Dado Ruvic

中国央行于9月15日开展了6,000亿中期借贷便利(MLF)操作,此后又连续开展大额逆回购操作,银行间资金面显著转松。截至9月25日,隔夜质押式回购加权利率下滑至1.1%,7天亦跌至1.97%。鉴于连续开展公开市场操作,市场不再担心货币政策收紧,但对资金面的担忧却并未完全消退。

资金面表现出“易紧难松”的特征。随着央行抗疫期间特殊货币政策的退出,货币政策重归常态,银行间市场资金利率由此前的极低水平回升至OMO利率附近。7月份7天回购利率R007基本上围绕公开市场操作利率波动;但进入8月之后,R007多数时间运行在OMO利率上方,波动性显著加大。

为抚平波动,央行公开市场操作的数量和频率显著增加。资金面总体上依然可以称之为稳定,但无疑表现出“易紧难松”的特征。

tmsnrt.rs/2GfCPRg

同业存单发行利率持续上行。相比短期资金利率,同业存单发行利率则呈现出持续上行的走势。特别是在7、8月发行量大增的时候,大股份行一年期同业存单(NCD)利率由2.4%左右一路升至8月的3%左右。

8月下旬至今一年期NCD发行利率保持稳定,一方面是由于机构选择发行更短期限的NCD,另一方面是9月15日央行开展了6,000亿的MLF,部分满足了商业银行长期资金需求。但目前一年NCD一级发行依然有价无量,利率上行的压力仍然存在(注1)。

tmsnrt.rs/3jenpem

无论从哪个层面来说,货币市场都在往一个偏紧的方向发展。市场紧张,价格上行无外乎两种情况,供给收紧或是需求扩张。

货币政策并无收紧迹象。货币政策收紧的担忧在8月下旬甚嚣尘上。一方面,央行退出了抗疫期间的超常规政策,推动短端利率从极低的水平提高至OMO利率附近;另一方面,央行突然重启14天逆回购操作,唤醒了市场对于2016年央行“缩短放长”的记忆。

但是随着8月下旬以来大规模的公开市场操作和9月大量的MLF操作,市场不再认为央行有紧缩的可能。与此同时,我们也观察到央行并未在公开场合讨论货币政策的偏紧,中性仍是目前货币政策的基本态度。

需求扩张或是推动货币市场利率上行的主要原因。央行货币政策维持中性的同时,经济活动却在持续复苏,全社会的融资需求也在不断扩张。截至8月末,社会融资规模同比增速提高至13.3%,较7月和6月增速分别提高了0.4和0.5个百分点,与此同时,货币市场短期资金面表现出易紧难松的特征,而长期利率则持续上行。

对于商业银行而言,无论是短期基于流动性的需求,抑或是长期主动负债的需求,其本质都是商业银行资产扩张带来的衍生需求。一方面,随着经济活动的增强,支付结算及融资的需求都会扩张,商业银行的短期流动性需求会大大增加;另一方面,融资活动的增加带动商业银行资产规模的扩张,同样会增加商业银行对长期负债的需求。

同时,由于银行体系资产规模扩张会创造出存款,同时会扩大准备金的需求,也会加大银行在货币市场的融资压力。所以,经济恢复增长,需求扩张或是推动货币市场利率上行的主要原因。

融资需求上升推动商业银行资产规模扩张,带来负债需求增加,进而推动存单利率上行,这一逻辑较容易理解。但在货币政策中性(注2)的情况下,即央行会充分满足商业银行短期流动性需求,也就是8月至今的市场状况,为什么还会出现资金面易紧难松的情况?

这里需要讨论一下交易者行为、公开市场操作及流动性市场的结构问题。

第一,一级交易商可能低估了流动性缺口。逆回购投放流动性需要通过公开市场一级交易商实现。目前的公开市场逆回购采用的是数量招标的方式(注3),公开市场操作量依赖于一级交易商向央行报送流动性需求。

此时央行可以选择不满足需求,进而产生流动性紧缩性的效果;央行也可以选择完全满足需求,维持一个中性的环境;但央行无法超越一级交易商的需求多投放流动性,从而产生额外的宽松。而一级交易商对流动性需求的判断基于历史进行,其调整也是一个渐进性的过程。

即当经济活动增强时,一级交易商可能会低估自身的用于支付结算及向其他交易对手的融出的需求,进而低估流动性缺口,由此导致向央行报送的回购需求低于实际的缺口(注4),从而使得即使央行充分满足交易商需求,即维持中性的货币政策取向,也无法避免流动性紧张局面的不时出现。

第二,流动性市场存在一定的分层,流动性传导链条较长,资金面一旦偏紧会加大短期利率的波动性。银行间市场流动性传导基本上沿着一级交易商向其他商业银行,再向其他机构传导的链条实现,传导链条较长。

因而当市场流动性偏紧时,居于传导链条末端机构的需求可能无法得到充分满足,而这一部分需求的边际变化会极大地影响R007等的波动性,这也是我们看到DR稳定而R利率大幅波动的原因。这一问题,在流动性非常宽松的时候并不会出现。

第三,资金市场具备较强的顺周期特征,即当流动性趋紧时,机构会更倾向于减少融出,从而加剧趋紧的状况。虽然央行满足了一级交易商的需求,但基于对流动性谨慎的判断,一级交易商甚至下一层传导链条中的机构可能仍会减少融出,从而使短期利率上行的趋势并不会那么快缓解,直至流动性充裕机构的担忧消失为止。

以上三者事实上存在一定的先后顺序,即一级交易商低估了流动性缺口从而产生了一定的流动性紧张局面,进而由于流动性分层的市场结构及顺周期的市场特征,推动紧张局面的进一步发展。

反之,这一传导路径也可以成立。因而,我们可以基本得出结论,目前的货币市场运行处于货币政策中性取向的背景下,但由于需求持续扩张,从而表现出易紧难松的局面。

现阶段融资需求扩张可能主要源于两个方面,一方面是财政投入的增加带来国债及地方债大规模发行产生的压力,目前已经度过较为集中的阶段;另一方面是宏观经济逐渐摆脱疫情影响,继续向好产生的需求,8月的经济数据即显示宏观经济依然维持向上的趋势。

因而,除非央行采取主动的扩张性操作,如降准等,否则对于后期的资金面情况并不应过于乐观,存单利率仍有上行压力,而短期利率易紧难松仍将是常态。(完)

注:1、市场对存单利率上行的主要解释是商业银行选择发行存单以弥补结构性存款压降产生的负债缺口。这一观点忽略了压降结构性存款是一种负债结构调整,在此过程中会产生一定的摩擦成本,但并不会产生过多的负债缺口。而持续的利率上行一定是资金需求增加导致。

2、这是央行对当前货币政策的态度。

3、央行逆回购公告非常让人迷惑,公布操作量和中标价格,感觉似乎并非数量招标而是价格招标,但由于人民银行并未事先公布操作量,并且中标利率长期稳定,因而当为逆回购方式当为数量招标。

4、反之亦然。由此,我们经常能够观察到央行连续大额净投放伴随着利率的持续上行,而持续的净回笼则伴随着利率的持续下行。按照这一逻辑,可以观察到一种相反的情况,即流动性紧张情况缓解之后,银行等机构的调整仍然是适应性的,因而报送的逆回购需求会大于实际的资金缺口,从而可能使得短期资金利率在资金面紧张情况缓解之后短期内保持在极低的水平。

整理 马蓉

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