May 7, 2020 / 4:28 AM / 3 months ago

《许尧专栏》中国的货币政策将进入观望期

(作者就职于中国建设银行金融市场交易中心,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

资料图片:2012年10月,北京,中国央行总部。REUTERS/Barry Huang

经历了2、3月份密集调整,4月之后货币政策调整进入空窗期。自4月3日人民银行下调超额准备金利率和定向降准之后,央行完全暂停了逆回购操作,MLF及TMLF操作缩量续作,利率也如期下调,货币政策不再向继续宽松的方向变化。与此同时,大幅缩量的MLF和TMLF操作以及TMLF利率下调幅度小于预期,多少让市场产生一些货币政策发生变化的担忧。

银行间市场利率非常平稳,流动性依然处于非常宽松的状态。进入4月后,除了因为超额准备金利率下调带来货币市场利率短期波动之外,银行间市场利率非常平稳,即使月末的上行也非常缓和。一方面,R001与DR001之差收窄到极小的范围,显示非银机构获取短期资金的成本显着下降;另一方面,R001自身的波动也一直在持续降低,整个四月份几乎都围绕在0.9%附近波动,下旬更是几乎保持不变。

与美国短期利率非常稳定不同,国内市场货币市场短期利率的大幅波动是常态,长期平稳的货币市场利率并不常见。人民银行也曾一度通过提高短期利率波动性,制造流动性紧平衡的局面,以此实现货币政策调控的目的。因而,短期利率的平稳本身就代表了央行维持流动性宽松的态度。

公开市场操作缩量,但整体货币投放数量并未减少。新冠疫情爆发之后,为支持防疫及维护经济稳定,人民银行大量采用了再贷款工具。央行先后设立了3,000亿抗疫专项再贷款额度、5,000亿及10,000亿再贷款再贴现额度以支持复工复产和维护经济稳定。与MLF类似,再贷款工具同样可以带来基础货币及流动性投放。

由于人民银行并未公布再贷款的使用情况,我们无法对这一数字进行准确的评估,但根据4月10日新闻发布会中给出的数字,截至4月8日3,000亿的专项再贷款使用了2,379亿,5,000亿再贷款再贴现使用了3,453亿,目前的使用情况应该远远超过该数字,而同期TMLF及MLF也仅回笼了2,113亿。因而虽然央行公开市场操作流动性投放有所减少,但实际的流动性投放数量并未减少,反而保持相当可观的速度持续增长。

TMLF价格下调与MLF一致或许意味着该工具即将淡出,并非价格信号的转向。TMLF大幅缩量续作并不意外,但价格下调至与MLF相同,多少有些出乎意料。但是这一调整或许意味着该工具即将淡出,而并非释放一个价格信号。

一方面,TMLF是央行结构性货币政策创新工具之一,目的是在流动性投放的同时,兼顾调结构、降成本以及防风险,其创立本身就是2018年末人民银行在货币政策多重目标约束之下权衡的结果;另一方面,目前面临的宏观经济受到巨大冲击,下行风险巨大,货币政策逆周期调节的必要性远大于其他目标,与此同时,再贷款工具的大量使用也替代了TMLF结构性调整的功能,TMLF存在的宏观环境早已发生变化。

此外,TMLF试图以结构性的流动性投放引导商业银行进行信贷投放的机构行调整,其效果事实上很难评估。TMLF使用效果的更多体现在流动性投放上,结构性调整的效果难以观察,反而增加了央行货币政策调控的复杂性。因而,TMLF本身就是一个阶段性的产物,逐步淡出也是其最终宿命,此次央行将TMLF价格调整与MLF一致,或更多意味着这一工具将逐步淡出,可能并非释放价格信号。

逆周期调控中的货币市场平稳周期可能维持较长时间。历史上,人民银行分别在2008年12月至2009年6月,2015年8月至2016年7月期间,将货币市场利率维持在极低的水平并保持稳定,在此期间人民银行也进一步放松货币政策。这两段时间,人民银行维持货币市场利率在较低水平长时间保持平稳的目的,或主要是出于配合扩张性的财政政策。

但毫无疑问短期利率的长期稳定,有利于推动中长期利率的下行,有利于刺激实体经济的信用扩张,进而实现货币政策逆周期调控的目的。同时,目前的货币市场利率对实体经济融资利率影响远超此前,短期利率平稳的意义可能更大。事实上,逆周期调控中,货币市场利率可能在较长时间保持非常平稳的状态。

4月3日之后,货币政策的调整进入了空窗期,与此同时,市场的价格和数量信号也出现了一定程度的变化,但这或许只意味着货币政策就此进入一段平稳期,并非就此转向。事实上,目前全球疫情发展形势转好,各国亦开始逐步推动经济重启,宏观经济面临的外部环境发生变化,与此同时,经历前期货币政策不断调整,其效果如何也有待观察及评估,货币政策存在转向观望并保持阶段性平稳的基础。

但是,在当前宏观经济面临巨大外部冲击,需要逆周期的财政和货币政策加以对冲的时候,货币政策是难以收紧的,因而我们可以预期当前的货币市场利率平稳的状况可能仍将维持一段较长的时间。(完)

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