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《许尧专栏》中国央行购买国债的打开姿势

(作者就职于中国建设银行金融市场交易中心,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

资料图片:2012年10月,北京,中国央行总部。REUTERS/Barry Huang

中国人民银行公布的7月货币当局资产负债表显示,其对政府债权规模与上月持平,意味着人民银行并未购买国债。市场关于人民银行入市买债的讨论就此尘埃落定。

近年来,每隔一段时间市场都会讨论央行购买国债。每次讨论各有不同背景,往往伴随着关于QE(量化宽松)、赤字货币化等诸多争论。但此次讨论明显不同,市场猜测的核心是人民银行已经入市购买国债。时至今日,市场已经基本认可人民银行入市购债这件事情,只是不确定何时会出现而已。

作为重要的货币政策工具,公开市场买卖现券的优势显而易见。第一,人民银行可以掌握现券的购买数量和节奏,因而可以完全实现对流动性数量的精确调控;第二,与逆回购、MLF(中期借贷便利)等需要付出成本的流动性投放工具不同,国债购买投放的流动性对商业银行来说没有成本,有利于降低商业银行的负债成本。

第三,现券买卖也可以避免类似MLF或者再贷款等对市场产生的扭曲(注1)。一方面,国债现券买卖投放流动性的方式类似外汇占款,流动性传导的途径更为广泛(注2),减轻银行间流动性分层的状况;另一方面,以国债作为基础资产的货币投放也能避免再贷款对贷款标的选择产生的市场扭曲。

事实上,无论理论还是实践上,人民银行购买国债都不存在障碍,这甚至是一种更优的货币政策操作方式,因而人民银行的考量可能在于是否要使用这种工具。

而这一问题的核心是,开展国债现券买卖如何实现货币政策目标,并最小化可能的负面影响,这就涉及对国债现券买卖影响的判断,以及初次实施时点的选择问题。

首先,需要考虑买入国债对于实际货币政策执行的影响。

人民银行买卖国债主要从三种途径对货币政策最终效果产生影响:第一,购买国债会向市场投放流动性从而降低货币市场利率,通过套利机制促使整个利率曲线下移,进而影响全社会融资成本;第二,投放的流动性会增加商业银行的超储规模,对商业银行的信贷投放行为产生直接影响。第三,购买国债的行为会增加国债的需求,从而直接作用于利率曲线。在短期利率为零或者存在利率下限的情况下,也可以促使长期无风险利率下行。

一是购买国债会向市场投放流动性,影响货币市场利率进而影响整个利率体系,从而对全社会融资产生影响。二是投放的流动性会增加商业银行的超储规模,对商业银行的信贷投放行为也会产生直接的影响。三是购买国债的行为会直接压低无风险收益率,影响利率体系,从而影响社会融资。

流动性投放的最终效果取决于多种货币政策工具共同作用的结果,但即使多种货币政策工具配合的结果是流动性零投放,国债现券购买的行为也会对长期无风险利率产生影响(注3)。当然,只有持续而大量的购入债券方能对长期利率产生明显影响(注4),少量购入国债对无风险利率的影响是极低的。因而,非“QE”的购债行为主要是对货币市场及商业银行的超储率产生影响。

其次,现有的货币政策工具是否能够实现这一目标?如果现有工具能够实现政策目标,那么使用国债购买就没有太多意义,反而额外增加不确定性甚至产生负面效果。

第一,买入国债现券向市场投放了长期稳定的流动性,并且成本较低,相比MLF等工具,国债现券买卖具备明显的优势,并且正如上文讨论的,可能有助于缓解流动性分层的问题。

但是,通过下调存款准备金率就可以实现相同的功能,并且与降准类似,国债买入也会给市场释放货币宽松信号,两者的信号意义也较为类似。因而,在中国存款准备金率仍有一定下调空间的当下,直接进行现券买卖似乎并无必要。

第二,购债可以用于完成量化宽松,但这一政策属于超常规货币政策范畴,正如央行所言,常规货币政策空间较大,暂时不会考虑超常规的货币政策。

最后,需要考虑购债行为面临的约束以及可能产生的负面影响。

首当其冲的制约是关于购债的两个“污名化”的观点。第一是将人民银行购买国债等同于赤字货币化。由于人民银行是通过二级市场买入国债,所购国债是此前通过市场化发行的债券,因而只要人民银行通过二级市场以公允价格买入不特定国债,同时该买入行为的目的是实现当前的货币政策目标,即可避免赤字货币化的问题。

第二是将买入国债行为等同于“QE”。相比第一个误解,这一观点深入人心,“QE”最大的特征是持续、定量的买入国债,目的是持续增加基础货币供给或压低长期利率,因而并非所有的购债行为都等同于“QE”。

但是,目前市场上的普遍将买债等同于“QE”,并且对欧美央行持续进行的“QE”有较多负面评价,因而这一因素也可能增加人民银行入市购债的担忧。

此外,一些技术性的问题,也给购债带来一些干扰。核心的问题是,人民银行购债的标准是什么,即购债投放流动性的“锚”是什么?PSL(抵押补充贷款)以及再贷款有明确的结构化特征,而OMO(公开市场操作)以及MLF则目的在于弥补短期或者中长期的流动性缺口。央行的操作模式也是通过价格招标,依赖一级交易商提供需求确定投放数量。但是人民银行购债的锚并不那么清晰。

金融危机之前,美联储持有国债的规模的变动与流通中美元变动存在高度一致性,因而其购债的锚主要是流通中的现金,即美联储以国债为抵押发行现钞。而危机后,随着美联储货币政策回归正常化,购债数量则以保持短期利率稳定为目标,即要准确评估商业银行对超额准备金的需求。目前这一操作仍在实践中,2019年8月美国短期利率市场大幅波动即可以看出这一模式目前仍面临挑战。

综上,虽然可以预期日后人民银行一定会使用国债购买这一货币政策工具,但是短期内,可能难以看到。

一是作为长期流动性投放方式,买入国债可以作为MLF等工具的有效替代,但存款准备金率下调有类似的效果。相比购买国债这一新工具,央行对存准率的调整和使用更为纯熟,其对市场的影响也更为稳定和可预期。因而,国债购买可能会是存款准备金率之后的一种选择。

二是需要考虑购债行为本身的信号意义,一是购债可能会被市场认为是强烈的宽松信号,二是市场对于量化宽松的忧虑。因而,也只有在人民银行想释放宽松信号的同时,可能才会使用这种工具。

注:1、MLF需要依赖一级交易商通过货币市场进行流动性传导,形成了当前的分层的流动性传导结构;再贷款事实上是对某些特定银行和企业的扶持。

2、这里较为复杂,因为国债买卖应该也是通过一级交易商实现,因而流动性传导的首要道途径仍然是银行间市场,流动分层依然存在,但是一级交易商在补充国债头寸的同时就可以将流动性传导至其他机构,而这一交易特征在MLF操作中并不会出现,也就是说国债买卖可以向更广泛的机构传导流动性;与此同时,类似于外汇占款,国债买卖对商业银行形成的负债最终形式是商业银行一般存款,相比MLF等工具形成对人民银行负债,对商业银行体系而言更为优质,同时也有利于缓解银行体系的存款压力。

3、这就是“OT”操作的基本原理,卖短买长,流动性总量不变,但会压低长期利率。

4、QE即是如此。(完)

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