March 11, 2020 / 9:01 AM / 19 days ago

《许尧专栏》全球金融市场已经走在“峭壁边缘”

(作者就职于中国建设银行金融市场交易中心,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

2020年3月10日,美国纽约,纽交所内交易员的工作场景。REUTERS/Andrew Kelly

3月9日,全球金融市场迎来了近几十年来波动最剧烈的一天。原油期货最大跌幅超过30%,10年期美债收益率一度触及0.33%历史新低,美股更是开盘熔断,VIX指数、CDS指数均大幅飙升,全球市场经历了极为恐慌的一天。

市场运行早已超出新冠疫情的单一影响。新冠肺炎疫情确是影响今年金融市场运行的最重要因素。特别是武汉“封城”之后,全球金融市场随着新冠疫情在中国的发展、平稳及好转而波动,市场主体亦随之不断调整预期。

彼时市场最差的预期只是中国经济活力受到极大影响拖累全球经济增长,但核心影响依然在中国,因而在国内市场波动的同时,外围市场相对平静。但这一预期在2月下旬开始变化。

一是韩国、伊朗、意大利疫情先后大爆发,新冠疫情全球扩散几乎无可避免。随着全球疫情的不断升级,市场情绪亦开始恶化,避险情绪快速升温,股市、商品等风险资产大幅下跌而黄金、国债等避险资产快速上涨。

二是美联储的意外降息反而将市场推向恐慌境地。股市连续的大幅下跌已经严重破坏了市场情绪,美联储在此时突然降息50Bps。颇具讽刺的是,市场在美联储降息当日反而出现进一步下跌。美联储意在稳定市场的降息之举反而进一步将市场推向恐慌的境地。

三是新冠疫情对经济的负面影响已经开始扩散,进一步增加经济面临的风险。一个典型例子是,3月6日,OPEC+会议并未就减产达成一致,沙特宣布将降价增产开启“原油战”,导致3月9日原油一度暴跌逾30%。虽然新冠疫情不是导致会谈破裂的原因,但新冠疫情下全球原油需求锐减无疑极大地增加了谈判的难度。

连续的大幅波动已将金融市场推向“峭壁边缘”。

2月20日至3月9日的13个交易日间,布伦特原油累计下跌41.88%,是历史上下跌最快的一次,上一次如此大幅下跌发生在海湾战争期间;道琼斯工业指数累计下跌18.73%,如此之快的下跌速度在二战以后仅有2008年金融危机、2001年“911”事件以及1987年“黑色星期一”堪比。

10年期美债收益率累计下跌102Bps,在大通胀时代结束后,同样的情形也仅在1987年及2008年出现;而VIX指数上升至仅次于金融危机期间的水平,CDS指数大幅上升至仅次于欧债危机的水平。目前市场的波动已经达到了危机的水平,金融市场再一次走到了峭壁边缘。

现状距真正的危机仍有距离。相比2008年金融危机,虽然市场波动指标已进入危险区间,但一些真正危险的情况仍尚未出现。

一是市场尚未出现明显的信用风险,虽然随着市场预期的大幅反转,包括CDS、投机级债券收益率都已大幅上行,信用利差也显着扩大,但其绝对水平仅略高于2016年及2018年的最高值,距金融危机、欧债危机期间仍有较大差距,并且真正的违约事件尚未出现。

二是流动性压力有所增大,但主要可能还是来源于避险需求,并未出现流动性问题。我们观察到美联储REPO的需求明显增加,与此同时衡量流动性压力的指标如TED利差等出现明显上升,显示市场流动性需求增加,流动性压力加大;但其幅度仍较温和,远小于危机期间的水平。

此外,另有一些积极的因素能够阻止危机的到来。

一是当前银行体系的稳定性远胜上次危机期间。2008年金融危机后,出于对金融危机的反思,各国进行了大量的金融市场改革及监管。巴塞尔协议三普遍增加了银行的资本水平和流动性水平,增强了其抵御风险的能力;而“沃尔克规则”的实施,则极大地降低了商业银行在金融市场大幅波动中可能产生的损失。就目前来看,虽然市场波动依然让人担心,但尚未对现有银行体系的稳定性产生影响。

二是相比金融危机和欧债危机期间,当前各国政策机构应对明显更快。美联储的紧急降息虽然效果欠佳,但是更低的利率水平以及坚决维护市场的态度,无疑有利于缓解金融市场的压力;与此同时,各国更快的财政政策出台也有利于稳定整个经济增长的预期。

但这并不意味着危险并不存在。一是金融市场的大幅波动仍未平息。大幅度的市场波动难免会对金融稳定产生影响,甚至会给部分机构带来致命冲击,而金融市场的复杂性往往意味着任何一个机构都可能成为“多米诺骨牌”的第一块。

二是股票市场的大幅下挫可能对经济产生持续的影响,一方面财富效应减少可能降低未来的支出水平,另一方面经济预期和信心下降会抑制未来投资,这无疑都对经济产生负面影响。

三是原油价格的暴跌、新冠疫情的扩散,增大企业经营压力,违约情况可能会大量出现,由此冲击银行业稳定。虽然并不预期能够产生像次贷危机、欧债危机这么大的冲击,但其负面影响仍不容忽视。

无论从面临的经济环境,还是市场下跌程度,与目前的市场最类似的可能是1987年“黑色星期一”。不同之处在于,当前还面临着新冠肺炎这一重要的不确定因素。最悲观的预期可能是新冠肺炎从亚洲传播至欧洲,从北半球到南半球延续至下一年的全球大爆发,由此对全球经济活力产生巨大的影响。

即使不出现悲观情况,新冠疫情得以在接下来的一段时间被控制,但如此大的市场波动其后续影响也难以短期消退,毕竟1987年“黑色星期一”之后,道指用了461个交易日才重新回到此前的水平。

(完)

整理 马蓉

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