October 18, 2019 / 8:44 AM / a month ago

《许尧专栏》美联储“Not QE”扩表是什么?

(作者就职于中国建设银行金融市场交易中心,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

资料图片:2019年3月27日,美国华盛顿,美联储总部。REUTERS/Brendan McDermid

美联储10月11日公告称,将于10月15日重新开始购债,最少持续至2020年第二季度;继续开展隔夜回购和定期回购直至2020年1月。纽约联储公告称初始购债规模为每月600亿美元,旨在保持准备金规模在9月初规模以上。

在经历了长达近两年的缩表之后,美联储重新开始了资产负债表扩张之路。但是美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会中却始终强调,美联储此轮扩表并非“QE”,那么“Not QE”的扩表是什么?

美联储重新购债旨在增加银行系统准备金。9月17日,美国回购市场隔夜回购利率一度飙升至10%,资金紧张的局面也使得当天的联邦基金有效利率(EFFR)突破了美联储设定的目标区间达到了2.3%。

表面上看,美元流动性紧张是国债发行和企业缴税等因素造成,但根源是美国商业银行体系准备金已下降至较低水平,准备金供给缺乏弹性,无法应对较大的突发流动性需求。

由于短期利率的稳定性对于美联储实现货币政策目标至关重要,补充准备金以加强对短期利率的控制就就变得迫在眉睫。因而,美联储此时扩表旨在增加银行体系的准备金,避免突发的流动性需求导致货币市场过于紧张,干扰美联储对短期利率的控制。

如果美联储不再降息,购债行为可能难以促进短期利率大幅下行。不同于长期国债收益率与经济增长前景和通胀预期密切相关,短期国债收益率只与未来短期收益率的预期有关。

短期国债收益率基本上只围绕联邦基金利率变动,其高于或者低于联邦基金利率只取决于对未来的预期。虽然美联储增加的短期国债需求会给短期国债利率产生向下的压力,但在美联储不会快速降息的情况下,短期利率事实上是难以明显下行的。

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重新购债对长期收益率影响更为有限。一方面,不同于金融危机后的“QE”,美联储此轮购债并非购买长期国债和MBS,而是1年期以内的国库券,不会对美国长期国债形成直接的需求,不会对美国长期国债收益率产生直接影响。

另一方面,增加的准备金供给能否刺激金融机构扩张资产,取决于准备金供给增加能否降低短期利率,而美联储现行的货币政策框架对短期利率有足够的控制力,因而短期利率不会有明显下行,对其金融机构资产扩张行为的影响可能非常有限。因而,重新购债行为可能不会对长期收益率产生明显影响。

何种情况下美联储会结束购债?美联储的公告只给出了购债的下限要求,即保持准备金水平不低于9月初水平并至少持续至2020年二季度,这符合美联储一贯给予市场明确预期的行为准则,但并未明确美联储何时将退出购债。

由于难以对银行体系准备金需求进行精确评估,美联储事实上很难给出一个明确的量化购债指标,只能在购买的过程中不断观察市场情况对未来的购债计划加以调整。但是,美联储的合意准备金规模至少有以下约束:

1. 美联储的目标是在有充足准备金供给的情况下实现货币政策目标,避免频繁主动对准备金进行管理,也就是现在的操作模式是美联储并不想要的方式。

2. 美联储要避免“扩表”造成准备金规模过多,产生再次“缩表”的困境。因而,此次“扩表”可以看成是“缩表”的逆过程,通过对美联储“缩表”对货币市场影响的观察,可以看出找到“扩表”结束的临界点所在。

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美联储在2月议息会议提出年内结束“缩表”,3月明确年内“缩表”计划,5月议息会议削减“缩表”速度,7月议息会议提前结束“缩表”。在此过程,联邦基金有效利率开始高于IOER,并且SOFR波动开始扩大,这一过程也符合美联储缩表以减少银行体系过多准备金的目的。

由于套利机制的不完全,当准备金过多时,联邦基金有效利率会运行在IOER下方。随着“缩表”进程的延续,准备金规模逐渐下滑,EFFR逐渐接近IOER并最终突破IOER利率,这一时点可以视为准备金不那么充足的标志,美联储也是在当时提出终止“缩表”计划。

作为这一过程的反过程,我们也可以将EFFR有效低于IOER作为一个观察指标,此时美国银行体系准备金就会处于一个相对充裕的状态,美联储在此前后当会停止扩表。(完)

整理 马蓉

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