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《许尧专栏》理解结构性流动性短缺的中国货币政策操作框架

(作者就职于中国建设银行金融市场部,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

资料图片:2012年10月,北京,中国央行总部。REUTERS/Barry Huang

中国央行在9月15日发布了货币政策执行报告增刊《有序推动贷款市场报价利率改革》,文中在健全利率调控体系一节中提到了“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”。

央行甚少在公开场合提及其货币政策操作框架(注1),因而此说法一出,即引起了较多关注。特别是其结构性流动性短缺的说法击中了市场的软肋,一个最核心的担忧是流动性要结构性短缺了嘛?

央行货币政策司司长孙国峰曾撰文《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》对此做过详细的论述,“央行保持适当的法定准备金率水平,即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加,维持货币市场压力,货币政策操作由吸收流动性转为投放流动性,央行可以有效调控市场利率。”

本文忽略其对实现这一政策框架方式及各种工具使用的讨论,结构性流动性短缺的政策框架主要由以下要点组成:

1. 商业银行的准备金需求与供给之间存在结构性的缺口,也就是流动性存在结构性的短缺,央行行作为准备金供给方通过弥补这一缺口来影响市场利率;

2. 央行是准备金的唯一供给方,因而能够完全掌控准备金的供给。在以中央银行为核心的信用货币体系下,不存在非央行的准备金供给方,所以这一点可以进一步表述为央行能够完全自主地控制准备金供给,即不存在被动提供准备金的情形(注2)。

3. 利用法定准备金率建立商业银行刚性的准备金需求函数,从而持续制造结构性流动性短缺的市场环境,因而法定准备金制度会长期存在。

从这里我们可以了解到,所谓的结构性流动性短缺并非真的流动性短缺,而是在商业银行的准备金需求与供给之间创造需求大于供给的环境,而央行作为准备金的唯一供给方,通过选择弥补缺口的方式和数量,实现其货币政策调控的目标。

结构性流动性短缺的环境在2014年之后长期存在。外汇占款在2014年5月达到峰值后开始回落,此后央行不再通过外汇占款被动投放流动性,就此完全掌握了准备金供给的主动权。

央行通过逆回购、中期借贷便利(MLF)等工具向释放流动性,并借此对短期和中期利率施加影响。因而,所谓结构性流动性短缺并非当下的现状,而是已经长期存在的一个现实。

该框架的目的是使央行获得对短期利率的控制力(注3)。第一,央行通过调整存款准备金率以及使用永久性增加或减少准备金的工具,创造流动性结构性紧缺的环境。

第二,准备金率不变的情况下,随着存款规模的持续增加,准备金需求持续增加,因而缺口长期存在,央行通过资产购买等方式增加长期的准备金供给,当然,也可以采用调整准备金率的方式改变长期准备金的供需结构。

第三,央行通过持续的逆回购、MLF操作保持利率在目标范围内。逆回购按日操作,因而央行对短期利率的控制力更强;MLF按月操作,则意味着其对中期利率的控制力会稍差。

这一框架是央行进行利率调控的核心,即通过干预短期及中期利率,进而对整个利率体系产生影响以实现其货币政策目标。就此能够看到,利率调控在央行整个调控体系中占据着越来越重要的位置。

在此框架下,可以得到如下一些基本的推论:

第一,结构性流动性短缺的环境长期存在,央行作为准备金的唯一供给方具备对短期利率的绝对控制力,所以质押式回购利率将围绕OMO(公开市场操作)利率波动,不会长期偏离OMO利率。因而OMO利率变动,是明示货币政策方向的标志。

第二,央行的目的是通过边际调整,控制逆回购利率为代表的短期利率和一年期存单利率为代表的中期利率,其边际调整的主要工具是逆回购和MLF,其他工具的目的是维持流动性结构性短缺的货币环境。因而,降准乃至二级市场国债购买都可以是中性的货币政策工具。

第三,这一框架下,虽然货币政策调控的对象依然是流动性数量,但央行锚定的是利率,因而这一框架应是利率调控框架的基础。

更进一步讲,由于央行具备同时调整供给和需求的工具,所以事实上准备金总量的意义并不大,央行可以在减少供给和需求的同时,通过边际变化实现短期利率任意方向的变化,这也是其多次表态过的“缩表也是宽松”的逻辑所在(注4)。

第四,这一框架下,货币政策的结构性调整成为可能。通过给予特定对象或者特定行为流动性支持,鼓励特定机构开展特定业务。这正是央行目前施行的“三档两优”存款准备金率的理论基础,即通过定向降准,减少商业银行对小微企业发放贷款的流动性约束,鼓励其支持小微企业。

之所以称之为可能,是因为货币政策调控效果存在不对称性。央行实行紧缩货币政策时,由于存在流动性约束,可以有效约束机构的行为,效果一般较好;而实行扩张性政策时,更充裕的流动性只是鼓励机构开展业务,不具备强制性约束,因而效果相对较差,甚至可能由于坏账、成本等问题,难以起到效果(注5)。

由此,可以对一些市场现象加以解释并得到一些基本的结论(注6)。

第一,短期利率长时间低于OMO利率是流动性由结构性短缺变为充裕所致,因而当产生这一现象的因素消失后,短期利率会重新回归OMO利率附近。

在2020年抗疫期间,央行通过再贷款等形式向市场注入大量的流动性,结构性流动性短缺的环境消失,央行进而丧失了对短期利率的控制力,七天回购利率长时间低于OMO利率。随着这些政策在6月逐步退出,7天回购利率亦重回OMO附近。

需要说明的是,央行完全可以通过正回购控制短期利率,但可能由于正回购会使市场产生紧缩预期,因而央行并没有动用。

第二,以一年NCD(同业存单)为代表的中期利率可以偏离MLF利率,但由于中期利率自身特点,上下偏离可能不对称。

一方面,结构性流动性短缺框架下,中期流动性短缺可以由央行开展MLF操作进行补充,所以一年NCD利率不会大幅高于MLF利率。

另一方面,NCD利率可以持续向下偏离MLF利率,主要有两方面原因,一是出现流动性充裕的环境,原因类似于上文对短期利率持续低于OMO利率的分析;二是一年NCD利率还受通胀预期、宏观经济变化影响,即当经济下行或者通胀预期持续下滑时,一年NCD利率会持续下行,如果央行不调整政策利率的话,一年NCD利率可能会长期低于MLF操作利率(注7)。

第三,MLF连续大量操作,存量持续增加意味着结构性流动性短缺的情况在加剧。结构性流动性短缺框架下,MLF操作的目的是弥补准备金缺口以影响中期利率,因而当MLF持续大量操作,并且存量持续增加时,意味着准备金的缺口在持续增加。

此时,央行进一步调整准备金率减小缺口的必要性就在不断增强(注8)。虽然理论上准备金率调整可以是中性的,但现实中由于市场普遍将准备金率下调视为货币宽松的信号,因而央行必须考虑到这一操作产生的信号意义。也就是说,当前的经济环境下,短期内下调准备金率的可能性并不大。

最后,我们有必要讨论一下在此框架下能否预测央行货币政策调整,或者说,能否通过市场利率变化预测央行货币政策方向性的调整。

假设银行间质押式回购利率持续高于OMO利率,是否意味着OMO利率将上调?答案并不确定。中性的货币政策环境下,央行会充分满足商业银行的OMO需求,因而即使质押式回购利率波动加大,也终会回归。

只有当货币政策由中性转向收紧,这一市场变化才具备预测意义。易纲行长最新撰文中将货币政策目标归纳为保持经济在潜在产出附近和货币购买力稳定,所以货币政策取向变化,核心还是通胀预期与经济增长。只有以上两者出现明确的变化后,市场的变化才具备信号意义。

注:1、需要明确货币政策框架与操作框架的区别,利率型调控和数量型调控是对货币政策框架的描述,美联储金融危机前少量准备金加高频回购与近年来大量准备金和利率走廊模式分别对应两阶段的货币政策操作框架。

2、固定汇率制度下,外汇占款投放准备金就是被动供给的例子,参见2014年前我国货币政策操作的情况。

3、还有另一种方式可以获得短期利率的控制权,即目前美联储采用的方式,通过设定IOER利率和再贴现利率为目标利率上下限,足以保证在任何准备金水平都可以将短期利率控制在目标范围内。人民银行当前采用的政策框架事实上就是美联储在金融危机之前采用的政策框架,通过逆回购改变准备金的边际供给来调整短期利率,美联储长期的政策实践表明,这一政策框架能够将短期利率精准的控制在目标范围。

4、同样,扩表也可以是紧缩。

5、因而,人民银行的定向降准往往伴随MPA考核的要求,后者是明确的约束。

6、以下结论都是建立在人民银行需要维持流动性结构性短缺的货币政策框架下得出的。

7、此时,MLF操作一般会净回笼,理论上可以出现MLF不续做的情况。

8、央行也可以采用购买资产的方式永久性的增加准备金,最简单的方式是购买国债,但这一方式面临较多约束。(完)

整理 马蓉

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