April 13, 2020 / 10:26 AM / 3 months ago

《许尧专栏》超储利率下调后 短期难现中国央行进一步宽松信号

(作者就职于中国建设银行金融市场交易中心,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

2020年2月3日,北京,一名男子戴着口罩经过中国央行总部。REUTERS/Jason Lee

中国人民银行宣布自4月7日起将超额存款准备金利率(IOER)由0.72%下调至0.35%,为2008年以来首次。相比其他工具,IOER并非中国货币政策调控体系中的常见工具,其意义也没有该利率在美联储货币框架中重要。事实上,多年来IOER只有一个象征意义,即从未被触及的银行间市场利率理论下限。

但当2020年3月以来的银行间存款类机构质押式回购隔夜加权利率DR001降至0.8%以下后,IOER才真正具备了意义。因而,IOER的下调给市场参与者以巨大的想象空间,未来央行将进一步引导市场利率下降,空间将多至近40Bps。消息公布之后(注1),货币市场反应剧烈。

IOER是银行间市场利率的理论下限。第一,IOER是商业银行存放央行的超额准备金利率,因而商业银行有动力在市场上以任何低于IOER的价格融入资金,存放央行,套利机制可以使得利率不至于低至IOER以下;第二,中国银行间货币市场是以银行为主导的市场,银行是几乎是唯一资金供给者,它是不会以低于IOER的价格融出资金的,因而不会存在美联储当年面临的套利不完全的情况。IOER作为银行间下限是几乎不可能被突破,因而,下调IOER也就意味着银行间利率的下限被打开。

IOER下调或许意味着货币政策将进一步放松。第一,2020年3月下旬,银行间隔夜回购利率已经跌至0.9下方,DR001更是跌至0.8下方,此时下调IOER将给银行间利率打开下行空间,因而,很难否定人民银行没有刻意释放预期引导整个利率下行的意图。

第二,2008年11月人民银行将IOER从0.99下调至0.72后,随后人民银行通过公开市场发行央票逐渐引导市场利率下行,并最终在2009年1月份将3个月央票利率下调至0.965,较2008年11月的1.7726下行了81Bps。上一次调整IOER也是为了之后进一步下调利率做准备。所以,IOER下调至少明确了人民银行的宽松取向,或许意味着央行将在未来进一步引导利率下行。

仍需关注货币市场利率特别是R001是否真正下行。一是IOER只是下限,市场利率的下行才有现实意义。4月7日IOER利率下调后,R001由7日的0.87开始逐日上行,虽不能说资金面紧张,但并未放松反而边际趋紧,仍需观察后续央行是否出面引导。

二是IOER下调导致NCD利率大幅下行,各期限国债收益率也明显下行,事实上产生了降息的效果,央行引导利率下行的目的已经实现。如果这一状况能够维持的话,央行继续调整政策就不那么紧迫。后续对货币市场利率的变化仍需明确关注,短端货币市场利率的下行才是真正的宽松。

IOER利率下调明确了央行的货币政策宽松倾向,即在目前的环境下,央行更在意利率的下行空间,因而无需担心资金面会明显收紧。但真正的宽松仍需看到实际市场利率特别是R001的进一步下行,这样才有可能推动整个利率曲线的进一步走低。

但与此同时,我们还面临着一个更加复杂的情况,即可能在一段时间难以明确观察到央行的宽松信号。4月10日R007加权为1.70%,1年期NCD大股份行发行价格1.62%,人民银行现有的政策工具--7天逆回购利率为2.2%,一年期MLF为2.95%(此前利率为3.15%,下调OMO利率后并未进行MLF操作,预计为2.95%),这种市场环境下,人民银行的公开市场操作面临两难问题。

一方面,公开市场操作利率几无大幅下调,特别是MLF利率与LPR挂钩,大幅下调意味着贷款利率的大幅下降,这在当前可能是银行、监管各方都不愿意接受的结果。另一方面,市场7天回购利率为1.7时,人民银行降息20Bps至2.0%开展公开市场操作,意义并不大,因而人民银行应不会就此开展公开市场操作(注2)。

所以,人民银行不会在目前的情况下开展公开市场操作。推测的一种可能是,人民银行会等待时间窗口渐进式的调整,例如缴税、缴准、月末等季节性因素将利率推升至OMO利率上方,使央行小幅调降OMO利率成为可能。

当前,货币宽松的取向无疑是明确的,但是过程可能会波折。无论是央行不愿明示过于宽松的信号,亦或者是政策的调控困境,都使得短期内可能无法观察到进一步的信号,利率进一步走低的过程也将不断反复。

注:

1、人民银行5点左右公布消息,货币市场利率大幅下挫,几分钟内市场参与者扫掉了所有的offer。

2、小幅下调公开市场操作利率意义并不大,一是由于操作利率高于市场利率,可能不会对市场产生过多效果;二是这一操作很难确定市场会形成央行是想通过小幅降息引导利率下行的预期,亦或是通过小幅降息暗示市场利率下行过多的预期,结果完全不可知。(完)

整理 马蓉

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