December 23, 2019 / 5:03 AM / 2 months ago

《许尧专栏》汇率市场观察:人民币静待基本面催化

(作者就职于中国建设银行金融市场交易中心,本文仅代表其个人观点,与所在机构无关。)

资料图片:2016年1月,美元和人民币纸币。REUTERS/Jason Lee

受中美双方就贸易磋商达成第一阶段协议影响,美元/人民币汇率出现明显的短线下跌,在岸、离岸最大跌幅均超过1,000点。市场当日收复部分跌幅,但波动中枢下移至7附近,并且波动区间显着收窄。

中美双方达成第一阶段协议,中美贸易摩擦可能进入平静期。中美双方达成第一阶段协议,逆转此前持续升级的贸易争端形势,降低了市场的不确定性。对于面临增长压力的中美经济都是好消息,市场的反应也诠释了这种预期。

虽然美国总统特朗普表示将立刻开展后续谈判,但考虑到分歧的严峻和协议达成的难度,后续谈判将是一个较为漫长的过程。因而,中美贸易摩擦可能会进入一段较为平静的时期,在此期间中美双方将签署第一阶段协议并具体落实其内容,贸易摩擦形势应不会恶化;后续谈判也将处于持续沟通,短期内不会看到明显进展。

因而,第一阶段协议的达成也就意味着中美贸易摩擦进入一段平静期,也不会对汇率变化产生过多影响。

贸易冲突掩盖了市场对人民币贬值背后的基本面变化的关注。2019年5月以来,人民币汇率贬值的几个关键时点都是由中美贸易冲突的升级导致,由此中美贸易摩擦的升级和反复成为影响市场情绪、预期变动的最重要因素,因而多数市场分析往往将人民币汇率的贬值简单归因于中美贸易摩擦,反而忽略了2018年以来国内经济基本面转弱对汇率产生的重要影响。

本轮人民币贬值始于2018年6月,恰逢国内经济开始边际转弱,以制造业PMI衡量的经济景气状况开始连续下行,伴随着人民币汇率持续走弱;期间,经济景气度曾在2019年一季度阶段反弹,相应人民币也出现了短暂升值。因而,汇率波动并未超出经济基本面因素,反而与经济基本面的变化保持一致。

由此,可以看出基本面变化是驱动过去一年半以来人民币汇率的运行的根本原因,而贸易摩擦升级反复只是推动市场情绪变化从而导致市场波动的诱因而已。

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人民币汇率运行静待基本面催化。本轮人民币贬值始于2018年4月中旬,截止目前已近20个月(以最高点计算大致为18个月),以2018年4月之前的6.25-6.35为起点计算的最大贬值幅度超过9,000点。而始于2015年的上一轮贬值,以贬值最低点计算持续时间也大致为18个月上,贬值幅度接近8,000点。无论幅度还是时间,此轮人民币贬值也已经足够。

与此同时,经济基本面也出现了一些积极的变化。国内宏观经济均显现企稳的迹象,PMI连续上行并且重回扩张区间,11月经济数据也显着回升;国际方面,美国经济依然稳定,欧洲经济也显露触底迹象,叠加中美达成贸易协议,外需环境得到改善,未来经济的改善有望持续。这些因素都有利于推动人民币重回升值轨道。

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但是观察2017年人民币升值过程,基本面的改善与人民币升值并非完全同步。一方面2017年上半年宏观基本面已经转好,货币金融环境亦已显紧,但人民币汇率USDCNY却仍在高位徘徊,因而基本面的变化与货币政策的改变与汇率变化并非完全同步。两者不同步的主要原因可能是预期改变需要较长的时间,而在这一过程中需要基本面的持续改善加以确认。

另一方面,人民币明显升值始于5月末中间价引入逆周期因子,汇率的明显变动仍需较为重大事件推动,这与国内汇率市场运行主要由事件驱动的特征有关。

如果这一历史规律有效的话,那么未来人民币升值前可能仍会经历一段较为纠结的时间。一方面,虽然国内外宏观经济已经出现企稳向好迹象,但并未逆转市场关于经济依然疲弱的预期,经济转好仍需进一步确认,才能充分改变市场预期和情绪;另一方面,汇率的下一步变化可能仍需较强的催化剂。

就目前来看,可能的时间点是中美第一阶段协议的正式签署。届时新出炉的经济数据能够确认宏观经济企稳,货币政策的取向也将更加明确,由此可能推动人民币开启新一轮升势,而在此之前或仍将经历一段纠结期。(完)

整理 马蓉

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