April 8, 2014 / 5:18 AM / 6 years ago

《张涛专栏》货币幻觉掩盖了福利损失

(作者张涛为路透中文特邀专栏作家,仅代表本人观点。作者此前对中国债务总量及结构的分析,请参见《中国债务中的三个“比例关系”》)

图为百元面值人民币现钞。REUTERS/Jason Lee

近年来中国的债务问题广被热议,相应对于中国债务总量及结构的测算也基本形成了共识,但对于债务快速增长对于微观经济主体经济福利影响的讨论却不多。

在笔者仔细疏理后,得出一个惊人的结论:过去十年,微观经济个体的经济福利改善速度很慢,如果再考虑贪腐、收入差距扩大、环境恶化(雾霾天气)等因素,甚至可以说经济福利无改善。而目前微观层面表象上的经济福利感受,就更多源于货币幻觉。

**中国已成典型的债务驱动型经济体**

2003至2013年期间,中国GDP实际值年均增速为10.2%,GDP名义值由12万亿增长至57万亿,10余年间经济总量增长了接近5倍之多;同期中国的广义货币供给量(M2)累计增加了92万亿,目前M2余额已经升至113.2万亿,相应中国经济的货币化程度(M2/GDP)也升至192%,2003年以来累计提升幅度超过了40%。

同期中国债务总量(包括政府、企业和居民)累计增加93万亿至131万亿元,中国债务负担率(债务余额/GDP)累计提升幅度超过80%,尤其是2010年以来,中国的债务负担率已经超过中国货币化程度,而且两率间的差值呈不断扩大态势,目前该差值为15%,即差不多是按照每年4个百分点的速度在扩大。这些数据显示中国已经成为了典型的债务驱动型经济体。

**“庞氏融资” 的病征在加重**

危机前(2008年之前),中国债务结构呈现“2:8”分布,即政府债务占比20%,非政府债务80%,其中居民占比10%,非金融企业占比70%;五年后的今天,债务结构依然是“2:8”结构”,但其中占8成的非政府部类债务分布却发生了变化,即5年间,居民债务占比提升5%至15%,企业债务占比下降5%至65%。

如果对非金融企业部类的债务结构作进一步细分,危机以来的5年间,国有及国有控股工业企业的资产负债率累计提升幅度超过5%,至62%,而非国有工业企业资产负债率则累计下降5%至55%;与此同时,国有企业的利润占比则由40%降至目前的25%,显示企业部类的债务增长主要体现在国有企业身上,而比其现金流状况好的非国有企业部类债务则扩张有限。

这表明虽然债务总量的推动下,中国经济保持了一定增速,但其内部的经济活力却在下降,以国有企业为主的一些僵尸企业“以债养债”的现象越来越严重,说明中国经济局部确实存在一定的“庞氏融资” 的病征。

**实体经济难做“实”**

中国人民银行自2006年开始的5000户企业调查数据显示,目前企业的销售成本利润率已由危机前超过10%的水平,降至目前低于5%的水平,也反映出实体经济经营层面的困难依然很大。

同时观察企业的存款结构变化,企业活期存款比重持续下降,目前已降至75%(危机前,其占比在85-90%之间),相应企业定期存款比重持续上升,也说明实体经济在经营扩充动力不足之下,开始消减用于经营性的流动性准备,而伴随越来越多的实体经济开始不“做实”,最终必将制约中国债务的持续性。

**异化的金融创新**

在过去的10余年间,中国融资结构由“1:9”(9成是信贷,1成时直融)变成了“1:3:6”(6成是信贷,3成是表外,1成是直融),其中10余年来直接融资比例原地踏步(虽然由早期的股票融资为主转为了债券融资为主),融资结构的变化似乎暗示,近年来的金融创新更多源自于虚拟部门的业务变种,而非真正来自于实体经济融资需求的创新推动。可以说该种融资结构的异化,与其说是资金供给方的主动所为,不如说是有真实现金流创造方(实体经济)的无力所致,在某种意义上讲,当前的金融创新已经脱离了本意。

**人均债务和人均收入已明显分化**

如果用人均的口径来观察中国债务问题,危机前人均债务增速和人均GDP增速不仅属于同向变化,而且债务增速基本低于GDP增速,属于经济扩张性的增长。2002年至2007年间,人均债务平均增速为17%,人均GDP名义值年均增速为15%。

而危机后,人均债务走向和人均GDP呈现反向变化,2008-2013年间,人均债务平均增速提升至22%,人均GDP名义值年均增速则降为13%,危机前后,人均债务增速和人均GDP增速在走向上的变化,进一步说明本轮中国的反危机属于逆周期的反脆弱性增长,由此带来了债务因素对于微观个体实际经济福利的影响快速扩大。

**居民的杠杆率也不低了**

与欧美国家在本次危机中去杠杆不同,中国却是反其道行之。例如,伴随危机以来的5年间,中国的人均债务余额已经由危机前不足3万元,急升至目前8.5万元,5年间债务增长超过3倍。而按照西南财经大学甘犁教授及其团队对于近3万户家庭的抽样调查数据显示,目前中国家庭人均负债余额6.1万元,也与笔者的估算结果大体相当。

那么增长3倍的债务意味着什么?按照国家统计局公布的数据显示,2007年中国的人均年收入1万元,到了2013年升至2.1万元,增长了两倍,按道理说已经不慢了,但是由于债务增长的速度更快,所以人均的杠杆率(人均债务余额/人均年收入)则有危机前的260%快速升至接近400%的水平。

如此高的杠杆率恐怕一时还难以降下来,因为按照10%的年均债务增速计算(2003-2013年间的平均增速为20%),如果要将杠杆率降至危机前的水平,则人均收入按照年均15%的速度(2003-2013年间的平均增速为13%),连续增长10年才能实现,但照目前的情形看,显然这是无法实现的。

**储蓄存款流失说明什么**

目前中国存款余额为105万亿,其中储蓄存款占比42%,企业存款占比35%,其他存款占比23%;与2003年相比,企业存款的比重没有变化,而储蓄存款占比则下降了近10个百分点,相应其他类存款(包含财政存款、机关团体存款等)占比提升了10个百分点。如何解释这种变化?

诚然近3年来,以银行理财为主的金融产品的快速增长确实分流一部分储蓄存款,但能否全部解释这10个百分点的变化。对于一个债务驱动型的经济体而言,包括资源分配权过度集中、公共资金占用权过度集中、收入分配差距快速扩大等等,是否也是造成存款结构变化的原因呢?而目前存款仍然是居民财富最重要的部分,财富格局的变化对于未来经济转型的制约必将是一个难以在短时间内解决的问题。

**货币幻觉掩盖了福利损失**

综上,基本大致可以对于过去10余年间微观个体的经济福利情况进行一个简单匡算:2003年至今,剔除掉间接税(主要是增值税、营业税和消费税)之后的,人均税负(直接税/收入)累计提升幅度近10%,截止2013年末,人均税收/人均收入的比重接近20%;2003年至今,人均的财务压力累计提升了8%,目前人均利息支出/人均收入的比重接近13%;2003年至今,按照CPI口径计算,10余年间中国通胀累计涨幅接近40%。

如果把上述三项作为经济福利的消减项话,2003年三项占人均收入的比重为20%左右,到2013年则已升至70%,那么从这个变化是否能够得出这样一个结论,2003-2013年间,微观经济个体的经济福利改善速度很慢,如果再考虑贪腐、收入差距扩大、环境恶化(雾霾天气)等因素,甚至可以说经济福利无改善,那么目前微观层面表象上的经济福利感受,就更多源于货币幻觉。(完)

(张涛为经济学博士,供职于中国建设银行金融市场部,出版《思考中国:美元逻辑下的中国角色》一书,您可以通过新浪微博(weibo.com/u/1707465002),搜狐微博(zhangtaoccb.t.sohu.com/)和作者联系)

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