November 5, 2012 / 5:52 AM / 8 years ago

《张涛专栏》中国央行2012年的收官猜想

(本文作者为路透中文特约专栏撰稿人,以下内容仅代表本人观点)

资料图片:中国人民银行总部大楼,工人们在清洗窗户。REUTERS/Barry Huang

撰稿人 张涛

在刚刚公布的《2012年第三季度中国货币政策执行报告》中,央行2012年的收官阶段思路已经跃然纸上,即“稳”字当头,主要表现有以下三个方面:

首先是货币环境求“稳”。

比较今年以来央行已公布的三份货币政策执行报告,可以发现央行的调控重点已由此前对“金融服务实体经济的功能”和“信贷资金供求结构性矛盾”的强调,转为了当前“保持货币环境的稳定”。

按照笔者自行构建的中国货币条件指数(MCI)来测算(货币条件指数是利率和汇率变化的线形组合,用以衡量货币政策松紧程度,指数的月环比涨幅越高,表明货币环境越紧张),截止9月底,中国货币条件指数的环比增幅已由年初的22%回落至-8%,降幅高达30%,而2002年至今,该指数的月环比平均增幅为3%。因此,与历史平均水平相比,当前中国货币环境整体而言略显偏松。

尤其是自今年5月份以来,伴随中国宏观调控的基调进一步向“保增长”的倾斜(5月下旬温总理多次提到“要把稳增长放在更加重要的位置”),中国的货币投放进度明显加快,到9月份M2的增速已由年初的12.4%回升至14.8%,为自去年8月份以来首次超过14%的目标增速。截止9月底的新增信贷累计已经投放6.7万亿,占全年8万亿目标值的84%,信贷投放进度已超过2008至2011年间前9个月80%的平均进度三个百分点;而在4月份的时候,今年的信贷投放进度还落後於2008至2011年间同期平均进度四个百分点,相应5月至9月期间信贷投放进度是以每月超过1个百分点的速度在赶超,对应的信贷投放量大体为每月以超过2008至2011年平均水平约800亿的速度赶超。

如果按照社会融资总量的口径来测算,今年前三季度社会融资规模高达11.73万亿元,比上年同期多出1.92万亿元,尤其是信贷融资之外的信托贷款、企业融资大幅增长,按照瑞银的测算,到9月末,剔除股票融资後的社会融资余额同比增速已经超过20%,超出贷款增速近5个百分点。由此,当前中国的融资格局表现为“金融紧、实体松”,而在此格局下,央行能做的也只能是保持货币环境的稳定。

其次是承认中国潜在增长率要下降。

今年央行货币政策报告的一个显着变化就是,自二季度以来,已经开始强调“中国的潜在增长水平可能会有一个阶段性放缓的过程”,央行给出的理由主要有:中国经济总量已经很大、资源环境约束渐趋增强、外需疲弱、劳动年龄人口增长放缓以及发展模式面临调整和转变。

实际上,如果比较1990年之今,美、欧、日和中国四个经济体的实际增长和潜在增长的变化,一个显着的差别就是2008年危机以来,美、欧、日三大经济体的实际增长均不同程度地出现了衰退,相应2008年至今的5年间,三大经济体的实际增长与潜在增长之间的产出缺口一直没有恢复。

但相对中国而言,则是自2005年开始,实际增长已经超出了潜在增长(笔者按照1978年的不变价估算,2005年中国实际GDP总值为4.4万亿人民币,到2012年中国实际GDP总值将达8.8万亿,7年间经济总量正好翻了一番,经济实际增长超出潜在增长的规模已经接近7000亿;而从1978年算起,中国经济实际总量基本也是按照每8年翻一番的速度在增长),尤其是此次轮危机中,中国政府实施了史无前例的经济刺激计划,相应中国经济实际增长以更快的速度超出了其潜在增长(2009年2季度至2011年3季度期间,中国GDP的单季平均增速为10%,而危机前2002至2007年,这个平均增速也只达到11.2%,这也是为什麽在全球金融危机下,中国经济在2007-2008年出现一轮高通胀之後的2年後,再一次出现了高通胀局面),该局面直到2011年三季度开始才有所扭转。

正如央行所言的在资源、劳动力、结构性调整、外部需求等多重因素下,未来中国经济潜在增长率将会出现一个阶段性的放缓,而在这个可以预见的阶段性放缓的结束则完全取决於中国经济全要素生产率的再次回升;但是在回升之前,用央行此前在《金融时报》的话说就是“宽松的货币政策并不能提高经济增长,当前的问题在於需求,并非可贷资金的缺乏。”

第三是居民对通胀的敏感性提升了。

央行此次在货币政策执行报告中首次强调了“中国的潜在增长水平可能会有一个阶段性放缓的过程,此时就业对於增长速度的硬约束会小一些,而物价对於需求扩张的敏感度则可能更高”,实际上表明了央行在增长和通胀权衡中的侧重点,即在承认未来经济增速放缓的前提下,尽量维持货币环境稳定,防止再次出现货币因素推动下需求扩张带来的通胀局面。

如果按照贷款、非金融机构债券、表外融资等因素口径估算中国经济整体杠杆率,笔者的测算结果是,截止2011年底,中国经济的整体杠杆率已由2008年底的132%提升至168%,4年间杠杆率提升了32%,而到2012年10月底,中国经济的债务总额已经超过90万亿,预计到2012年底,中国经济的整体杠杆率将进一步上升至180%以上;同时央行的5000户工业企业的调查结果显示,截止2012年6月,5000户工业企业的资产负债率由2008年的58%升至62%左右。这两个数据比较下来,可以推断的一个结论就是,危机以来中国居民的杠杆率是在上升的,当然上升的幅度,还取决於中国政府的杠杆率的情况(笔者的测算结果是中国政府的杠率由2008年的60%升至目前的75%)。而且此次危机中,与欧美国家普遍去杠杆化不同的是,中国政府、中国企业和中国居民却是在加杠杆的。

这样的一个结果,通胀的变化直接会影响到居民的实际消费支出,进而影响到居民扣除消费之後的实际收入水平和其拥有资产价值的涨跌,因此,居民对於通胀的敏感度要明显较此前有所提升,而且还会转化居民对於政府社会管理和宏观政策的负面评价。

经过上述三个层面的分析,相信读者对於央行2012年货币政策的收官思路有了一个清晰的判断-----“稳”字当头,即不会有大动作,例如年内央行可能不会再有利率和存款准备金率的调整。

注:作者为经济学博士,就职于中国建设银行金融市场部,联系方式:搜狐微博(zhangtaoccb.t.sohu.com);新浪微博 (weibo.com/u/1707465002)

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