April 7, 2014 / 7:18 AM / 6 years ago

黑池交易的危害可能甚于高频交易

路透纽约4月6日 - 有人担心高频交易一直在操纵美国股市,财经作家MichaelLewis的一本书更是让这种担忧愈发流行。其实投资者面前可能还有一项更为严重的威胁:数量不断增长的场外交易。

2014年3月24日,纽交所交易员在工作。REUTERS/Brendan McDermid

一些前监管官员和专业学者表示,现在有如此之多的交易发生在交易所之外,因此股票交易所的公开报价或许不再能正确反映市场的水平。这一问题给投资者造成的损失可能远远超过高频交易。

现在,当普通投资者,甚至大型证券投资经理想要买卖股票的时候,与之匹配的买卖单经常来自所谓“黑池”中的一位交易员,或者是交易所之外的单子。

不通过交易所的好处是券商可以不必支付交易费,降低交易过程中的成本。交易规模很大的投资者行动也更加隐蔽,其行动被他人窥探而遭利用的危险也大为降低。

但对这种“场外交易系统”持批评态度的人认为,这样的系统对整体市场来说实在糟糕,大大降低了价格透明度。其中的问题在于,场外交易价格与交易所的公开报价相脱节,如果这些价格缺乏真实性,那么“黑池交易”的定价本身将带有欺骗性。

在包括几乎全部个人投资者在内的所有美股交易中,目前约有40%是发生在“场外”,比六年前的约16%比重提高不少。

这一趋势“的确堪忧”,美国证券交易委员会(SEC)交易与市场部前主管JohnRamsay在2月出席一次会议时表示,“不错,目前的研究分析数据表明,黑池交易如果超过一定水平,真的会损害市场。”

2012年美国股市总成交额为21.4万亿(兆)美元,一个小小的定价错误就会被放大成数以百亿美元计的交易差额。

Lewis在其新书《Flash Boys: A Wall StreetRevolt》中称,高频交易每年从投资者的口袋中骗走不少这样的钱。他重点描述了高频交易公司如何利用超快的电信连接、微波塔以及与交易所的特殊接口,从而获得相对于其它交易员的优势。

美国总法务官EricHolder周五对国会议员表示,司法部正在调查可能导致内幕交易的高频交易。其它监管机构以及联邦调查局(FBI)也证实他们正在调查高频股票交易中可能出现的不当行为。

然而,无论高频交易是否邪恶,这类公司的收入数年来均告下滑;据Rosenblatt证券估计,继在2009年达到50亿美元左右的峰值后,2013年已经降至约10亿美元。若真如Lewis所言,这些交易商只不过是攫取剩下的市场,那就是市场萎缩的问题了。

与此同时,随着高频交易收入缩减,交易所以外的交易却告增加,使得数十年来推动市场透明化的进展恐将走上回头路。

**交易所为最后的解决之道**

一家经纪商有诸多方法可处理客户的定单。它可在自身客户内部匹配买卖单,即所谓的内部化交易;抑或将定单卖给另一家可进行同样操作的经纪商。

经纪商也可以在“黑池”当中进行交易,其与交易所相当雷同,但费用较低且不具名;而在买卖单执行前,都不会被呈报出来。他们最终可将交易送往交易所进行,而他们得付出较高的费用。

“交易所基本上成为变现的最后场所,”Tradeworx主管Manoj Narang表示。

约有45个黑池及高达200个内部化交易,与美国13个公开的交易所相互较劲。

前几大内部交易机构包括KCG控股KCG.N旗下部门、Citadel、瑞银UBSN.VX及花旗集团(C.N)。进行黑池的机构包括瑞士信贷CSGN.VX及摩根士丹利(MS.N)。这些企业均拒绝置评,或未作出回应。

CFA机构的RhodriPreece指出,在采用公开市场的诱因消退之际,许多交易商愈发认为交易所为高频交易商争夺的战场。

这样的结果导致市场更加分裂。

为了抢回部份零售定单,洲际交易所(ICE)的纽约证交所、Nasdaq OMX集团(NDAQ.O)及BATS全球市场,都允许经纪商在他们的平台上放置黑池形式的买卖单,在这些定单被执行前交易都是隐藏的。而纽约证交所,Nasdaq及BAT均拒绝对此置评。

毋庸置疑,美国市场的交易成本较低,散户投资者的交易成本要比20年前便宜。但据瑞士信贷2月20日公布的一份报告,美国和全球交易成本过去两年实际一直在上升。这可能意味着,投资者不再像以前那样享受场外交易的优惠待遇。

**交易机密性**

场外交易带来的一个主要隐忧就是,进行内部化交易和提供黑池交易的经纪商在执行交易前不向市场提供任何数据。而在交易商,下单时股票价格是经过调整的,每个有数据接口的投资者都可以看到。

黑池交易只在交易发生后才公布数据,在那个阶段,有关交易的信息对价格几乎没什么影响。

黑池最初由机构创立,其目的是为了防止大宗股票交易对市场产生巨大影响。如果下单购买100万股股票,交易另一端的投资者可能迅速提高价格,那么原始投资者购股成本可能会轻易超过预期。

但目前许多交易都不是那样庞大,黑池交易中单子的平均规模已经萎缩到200股左右,与公开交易所水准相当。

“越来越多的交易在场外进行这种趋势有可能带来成本,”CFA的Preece表示。

Lewis在新作《FlashBoys》中把新的交易平台IEX看作是更公平的交易场所。IEX的目标是在成交量扩大时变成一个交易所,但目前还是一个黑池。其平均定单规模为750股左右。

“如果这种转变对场外市场来说太恶劣,那么没有公开交易所可以竞价,”IEX执行长BradKatsuyama表示。“我不确定我们是否必然处于不平衡状态,”他说。

Preece去年1月公布的一份对场外交易研究显示,一旦特定安全交易中有一半以上的交易是在黑池完成,那么就很难为这种安全性合理定价。墨尔本大学的Carole Comerton-Forde和TalisPutnins进行的一份研究显示,当安全场外交易只超过10%,那么就有可能开始腐蚀价格发现过程。

近几年加拿大和澳洲监管机构已经采取措施抑制黑池交易增长,比如,他们要求场外交易的最小规模,或者有比公开交易所更优惠的价格。欧洲和香港当局也在考虑类似规则。

“观察美国和其他市场的一些趋势,发现加拿大黑池交易活动增长缓慢,我们觉得我们需要实施一些极为重要的规则,”加拿大投资监管机构市场监管部主管Wendy Rudd表示。(完)

(编译 郑茵/龚芳/李爽 审校 高琦)

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