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财经视点

通缩的魔咒 油价惊见二字头--今周刊「老谢开讲」

(本文由台湾《今周刊》杂志提供,节选自1月21日出版的当期「老谢开讲」专栏)

二○一六年才开始两周,已出现几个令人怵目惊心的数字。第一个是油价,纽约油价在元月十五日写下二十九.二二美元的新低价;北海布兰特原油也创下二十八.九四美元新低。油价这一跌,一下子跌破三字头关卡,还记得几个月前,高盛预告全球油价会跌到二十美元,大家都不相信,如今二字头油价跑出来了。

**指标:油价、CRB与BDI指数下跌**

第二个指标是CRB指数,这是芝加哥商品期货指数,上周写下一六二.○七点的新低,这是○二年以来的十四年新低。○七年金砖四国领衔全球经济最热时,CRB指数是高达四七三.五二点;到了○八年金融海啸爆发,全世界商品价格大跌,CRB指数还守住二○○点的关卡,如今居然创下一六二.○七点的新低,这是通缩时代最重要的指标。

第三个是BDI(波罗的海乾散货指数),上周创下三七三点的历史新低,BDI是散装航运的运价指数,在○八年金融海啸来袭之前,曾写下一一七九三点的空前新高;但这些年指数持续下滑,如今写下三七三点的新低点,跌幅高达九六.八%,应该是人类史上罕见的下跌纪录。

全世界很少出现一样标的跌了九成多,仍然没有反弹的,BDI大跌当然与上一波景气大好之际,全世界造新船,造成供给量大增有关,但是散装货轮载运的量变少,原物料价格大跌才是关键。这些年,镍价从五一八○○美元跌到八二三六美元,跌幅高达八四.一%;铜价从一○一八九美元跌到四三七五美元,跌幅也达五七%;其他如铁矿石、燃煤价格到现在仍持续探底,这才是BDI狂跌的主因。

油价、CRB与BDI指数,是观察通缩时代的重要指标,如果大家再深究商品行情,不管过去一年、三年或五年,几乎都是跌势。例如贵金属的锡矿,过去一年下跌三一.六%,过去五年跌五○.五六%;铅价过去一年跌一○.一八%,过去五年跌四○.四一%,这是工业生产的原物料,我们可以说,这是中国不再是世界工厂,全球需求减少所致。

其他和动力燃料有关的,例如伦敦柴油报价近一年下跌四二%,近三年跌七二%;纽约天然气近一年跌三三.五%,近五年跌五三.一五%;杜拜原油近一年跌四二.一九%,近三年跌七五.二五%。

**源头:印钞导致货币贬值,造成通缩压力**

总的来看,这是一张全球通缩地图,从○八年爆发金融海啸后,美国开始QE(货币量化宽松),欧洲、日本跟进,最后是中国。全世界央行都加入购债,以释出货币的政策企图挽救经济颓势。理论上,货币供应量增加,应该会造成通膨;实际上,全球实体经济复苏力道微弱,这些印出来的钱流入金融市场,造成股市上扬,债市交易量大增的另类荣景。但是,全球央行印钞救市,导致货币贬值,却造成通缩的压力。

多次来台演讲的经济专家宋鸿兵,在他出版的《货币战争》系列书中的结论,都是全世界步入通膨。现在大家一起印钞票,货币供应量增加,众多资金追逐有限资源,理论上,物价应持续上涨,怎么会出现通货紧缩?

其实,日本是一九九○年以来面对通缩体验最深刻的国家。八九年日本泡沫经济最鼎盛的辉煌时代,日经指数狂炒到三八九五七点,日本房地产价格傲视全世界;到了九○年,日本泡沫经济吹破,从此坠入通缩的深渊。从九○年代以来,日本经历了十几位内阁首相,大家努力振兴经济,却始终欲振乏力,原因是日本在泡沫经济最高峰的时刻,日本企业及家庭高举负债,等到泡沫吹破了,企业及家庭开始陷入经济学家辜朝明一再强调的「资产负债表调整」时代。

在日本吹泡沫的时代,个人与企业资产跟着膨胀,个人向银行借款,只要签个字就可贷出很多钱;等到泡沫吹破了,资产价值一直缩水,但债务却不断膨胀,最后企业与个人一直陷入减债的漩涡中,已无力消费或再投资,这是日本失落二十年最大的源头。

现在,这个病正袭向全世界,例如中国已锁定产能过剩的二十个行业,宣布不会采取强烈刺激措施,并勒令产能过剩的「殭屍企业」倒闭结束。这些在○八年以前高速扩张的产业,如今陷入去产能的困境,也造成新兴国家的骨牌效应。

这些新兴国家告急,第一个讯号是货币贬值。一六年全球货币的崩跌,从原物料生产国开始,首先是南非,原物料重挫伤及经济,加上南非总统祖玛(Jacob Zuma)领导无方,近几个月,他数度更换财政部长,造成南非币崩跌,创下一六.八七四兑一美元的历史新低价。

除了南非币外,澳币也创下○.六八三八新低价;纽币跌到○.六二三;加币出现一.四五六新低;巴西里尔从一.六八兑一美元急贬到四.二四四。最近阿根廷解除外汇管制,阿根廷披索也创了一三.六三二新低价。亚洲的马币、印尼盾、菲律宾披索及泰铢,从去年以来,也都持续弱势。

原物料跌不停,必须提防的是,新兴市场会不会步入当年日本调整资产负债表的悲惨覆辙。○五年以后,全球大约有九兆美元资金流入新兴市场,债务与GDP(国内生产毛额)比拉升到一六○%;尤其,新兴市场企业债增加二十四兆美元,占GDP比重九成,新兴市场的家庭债务突破八兆美元,占GDP三○%,这回原物料下跌,造成股汇市双跌的资产缩水危机,将进一步增加偿债压力。假如这些原物料生产国的新兴国家,也陷入资产负债表调整压力,那么全世界通缩压力,将雪上加霜。

**股灾:产油国救财政,从股市撤出资金**

今年以来,全球股市跌势猛烈,与国际资金撤守有很大关系,像台股在一六年前两周,外资卖超十八.四一亿美元;外资在韩国减码十二.六五亿美元;印度也减持六.八六亿美元,外资在亚洲大减码与油国主权基金有关。

这两年油价跌跌不休,直接伤害产油国家的财政,最具代表性的是沙乌地阿拉伯。沙国主要财政收入是石油,油价跌势不止,让沙国预算赤字频创新高,海外净资产在过去十五个月蒸发了一千亿美元。

为了挽救财政,沙国史无前例地发债五五○亿沙币,并动用外汇存底支应及大笔削减福利支出,同时宣布要将国营石油公司Saudi Aramco上市。

Aramco从产油、炼油到石化制品,目前粗估市值高达二.五兆美元,是全世界最大石油公司。在油价每桶跌破三十美元时,沙国突然祭出大动作,大家都感到费解,这一波油价歼灭战,沙国是首要发动者之一,油价从一四年七月马航坠机,俄罗斯并了克里米亚半岛,欧美对俄罗斯采取经济制裁后急跌,此后,以沙国为首的石油输出国组织(OPEC)宣布不减产,有人揣测是沙国想要一举歼灭美国页岩油气厂商。

油价跌到三十美元左右,美国页岩油厂商申请破产保护,累积债务一三○亿美元,市场研究公司Wolfe Research预料,多达三分之一的美国页岩油厂,会在明年中之前宣告破产或接受重组,也许Aramco上市之时,可能是油价触底之日。

不过,现在又多了伊朗的变数,美国与伊朗大和解,让伊朗告别国际孤立的年代,欧美国家正式解除对伊朗的经济制裁,解冻出来的资金超过一千亿美元。伊朗总统鲁哈尼(Hassan Rouhani)宣称,解禁是伊朗经济转捩点,并立即宣布采购一百架法国空中巴士。伊朗同时宣布,短期内会将石油每月产量抬高五十万桶,半年之内每月增加一百万桶,最后达到被经济制裁前的每月生产三九○万桶目标。伊朗重新加入石油供应市场,这是油价跌破三十美元最重要的关键。

除了伊朗因素,美国国会也通过解除实行四十年的原油出口禁令,美国石油协会预告,美国原油每月将增产十一万到五十万桶,加上OPEC宣布从每月三千万桶增加到三一五○万桶,石油供给端源源不绝,大家都想打死对手,而需求端相对疲弱,供需失衡结构下,油价短期难有回旋空间。

目前预测油价的投资机构越看越低,最具代表性的是高盛及摩根士丹利的二十美元;苏格兰皇家银行看十六美元;渣打更是下修到十美元。市场看目标价越看越低,纽约期油多仓部位创下一○年七月以来新低,当市场都悲观的时候,油价会不会突然转身?值得拭目以待。

**转向:日本房市崩跌模式,恐蔓延全球**

油价下跌,使油国主权基金把全球股市当成提款机,造成股市下跌压力,连带也影响企业发债,企业违约风险上升,最近嘉能可除了股价暴跌外,CDS(信用违约交换)飙升九.五%,创了○九年四月以来新高。

最近西欧最大石油出口国挪威经济也告急,挪威石油局坦言国家已发生危机,现况比○八年金融海啸时还惨。挪威有五分之一的经济倚赖石油及天然气,油价重挫,让挪威经济濒临险境,近半年,挪威克朗从七.五九八急跌到八.九○二三。而澳洲最大矿业公司必和必拓(BHP Billiton)身为美国页岩油的最大海外投资者,必须为页岩油投资减损七十二亿美元,也造成股价大跌,油商发行企业债也濒临遭到降级处置。

油价跌不停,正是全球步入通缩的警报,一五年油价全年下跌三六%,一六年才刚开始,油价又继续下跌一六%,这是把世界推向通缩的最后一根稻草。假如油价跌不止,BDI长期困谷底,CRB指数每况愈下,此时通缩降临,那么我们过去以通膨为出发点的投资概念,必须完全改弦易辙。最明显的是,一直以来,大家投资房地产是为了抗通膨保值,在华人世界,大家也都相信房地产只会上涨不会下跌,但是受够通缩折磨的日本人却深信:「房地产永远只会下跌,不会上涨!」这样的观念,恐怕不久后,大家都有机会体验得到。(完)

注: 1.专栏作者老谢--谢金河,为《今周刊》发行人兼财讯文化事业执行长。

2.以上评论不代表路透立场。

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