December 28, 2017 / 6:48 AM / 9 months ago

狗年展望:监管下半场中国信用债压力前高后低 防御当先结构性机会可期

作者 吴芳

资料图片:2016年3月,中国北京,某商业银行柜台上的一摞人民币。REUTERS/Kim Kyung-Hoon

路透上海12月28日 - 在中国强势金融监管步步为营的鸡年债市熊势逼人,而相较利率债收益率一路飙升势头,中国信用债受制于流动性因素却相对抗跌。步入狗年,中国经济下行压力仍未见转机,随着资管新规为代表的金融监管还将进入下半场,配合降杠杆货币政策易紧难松基调难改,机构多预计债市走势仍旧熊途未尽,新一轮监管新政下未来信用债冲击料首当其冲,信用利差进一步走扩势头难挡。

市场人士并预计,全年来看,不排除上半年美联储加息等影响下,国内利率中枢继续走升叠加监管初期信用债调整压力更甚,下半年则有望政策边际改善令压力趋缓;同时虽然经济下行及去杠杆令融资收紧导致局部信用风险防雷警惕仍不能完全松懈,但在产能过剩行业逐步出清及政策维稳基调下,预计明年信用违约整体风险还较为可控。

他们还指出,在监管施压下预计实体经济融资需求难大幅扩张,信用债供给压力有限,但机构配置行为调整将导致流动性溢价代替违约风险成为明年影响信用债走势的核心因素,预计委外收缩和资金回流等因素还将令低等级长久期品种成为重灾区,而流动性和安全性较高的高评级短久期品种将成为配置户青睐品种,从而推动未来期限利差和评级利差走升幅度或更为明显。

“信用债整体肯定还是随着利率债的走势,因为流动性等问题,收益率变化上可能会略有迟滞;从不同评级的信用债来看,2017年低评级信用债的表现要略好于高评级,明年随着经济下行压力的出现和信用违约的增加,信用利差存在扩大的可能。”中国首席经济学家论坛高级研究员蔡浩表示。

从AAA评级和AA评级品种的中债五年期品种国债和企业债利差走势图可以明显看出,2017年金融监管元年在政策谨慎预期主导下,AA评级信用利差年末较去年走升近40基点,AAA评级则走扩近60基点,其中信用利差两次主动走扩,主要是3-5月底银监会连续开展“三三四检查”,金融去杠杆开始发力,以及年底11月资管新规出台之时。

欲浏览AAA和AA评级五年期品种2017信用利差走势 请点选:reut.rs/2BXnFNi

综合明年整体宏观经济走势来看,财通基金固定收益分析师郑良海认为,利率中枢明年上半年大概率维持高位,不排除随着美联储加息,央行再次提高MLF(中期借贷便利)、OMO(公开市场)等政策利率的可能,如果经济基本面下行幅度较多,货币政策或有边际改善。但在金融去杠杆,新的同业模式没有形成之前,其他诸如基本面的利好很难带动债市再入牛市。

他并指出,信用债由于房地产、城投等迎来到期高峰,存在再融资压力;从信用利差看,今年债市大幅调整,由于存在的配置压力,信用利差保护不够,预计未来收益率曲线利差将变陡,这种变陡或呈现前期中低等级收益率上行,后期高等级下行格局,信用违约风险亦将有所上升。

南京银行资金运营中心金融市场部认为,明年以货基新规、同业存单纳入MPA(宏观审慎评估)考核为代表的监管政策行将实施,以资管新规、流动性新规为代表的监管政策仍需进一步明确和细化;机构关注点将逐渐转移到各监管指标的满足及自身资产结构调整中,进而影响到后续的投资需求和投资策略,因此在同业存单套利空间消失、基准利率上行到高位、金融去杠杆结果未明的背景下,各投资机构预期将普遍采取谨慎策略。

决策中国2018年主要经济任务的中央经济工作会议日前落下帷幕,进一步推进供给侧结构型改革,致力中国经济的提质增效是明年经济工作的主要任务,而防范化解重大风险攻坚战排在今后三年重点工作的首位,其中防控金融风险仍是重中之重。

**监管下半场结构性冲击难免**

明年金融监管进入下半场,对信用债市场冲击料将大于利率债,经济下行及融资收紧环境下信用债供给压力预计有限,但机构配置行为调整令信用债抛压风险仍难以避免,预计供需两弱格局还将延续,结合信用利差历史走势来看,料整体结构性冲击将更为明显,高评级短期限品种仍为安全系数较高的配置首选。

中金公司最新信用债研究报告指出,明年融资需求大概率将有所回落,而且可能以阶段性利率高位作为前提,供给应该不是信用债市场主要痛点;但明年金融监管重心将由2017年的去杠杆转向2018年资管业态重塑,金融强监管余音未了,明年重点将在于大资管体系配置力量的重新分配,金融生态链重塑会伴随风险偏好的降低,对市场需求的影响从去杠杆导致的总量收缩转向结构性影响。

“该影响不完全是负面的,对期限短、流动性好、资质优良的标债品种相对有利,而对低资质品种则会产生需求弱化和违约风险的双重打击 。”中金公司指出。

中国央行、银监会等五部委11月17日联合发布规范金融机构资产管理业务指导意见的征求意见稿,明确将对同类资管产品按照统一的标准实施功能监管;过渡期自指导意见发布实施后至2019年6月30日。路透11月末援引多位银行资管人士称,央行金融稳定局正在让银行反馈对资管新规的意见,并结合工作实际研究提出修改意见。

海通证券认为,资管新规后,大资管规模爆发所带来的配置需求将发生逆转,资金将沿三条路径回流:从非银回流至银行,从表外回流至表内,从小行回流至大行,信用利差将修复性回升。而随着风险偏好的降低,信用债等级利差和期限利差也将回升,长久期、低等级信用债所受影响更甚。

以中债三年期AA企业债和三年期国债利差历史走势看,目前信用利差逾190bp,较逾380bp的历史高位,已是近50%历史分位;而相同期限AAA评级企业债与国债利差,目前利差150bp,较历史高位240bp,位于近70%历史分位;AAA评级10年期品种则大概位于近60%历史分位;由此可以看出短期限高评级品种利差保护更强。

欲浏览AAA和AA评级三年期品种信用利差历史走势 请点选:势 reut.rs/2BJMzvI

平安资管也指出,2017年以来,以NCD(同业存单)和理财产品收益率为代表的短端利率明显走高,导致收益率曲线平坦化,短端信用品种收益率已升至历史中位数以上,这意味着短端、尤其是短期信用品种的相对价值突出。同时目前各等级信用利差均处于历史1/4分位以下, 预计未来中低等级信用利差还有扩大风险;且低等级的利差保护更弱,因此高等级信用债的相对价值日益突出。

数据也显示,从三年期AAA评级和AA评级中债企业债曲线评级利差的历史走势图来看,同期限等级利差目前大概位于四分之一历史低分位数,预计未来等级间的利差仍有可能继续扩大态势。

欲浏览三年期AAA评级与AA评级中债企业债曲线利差的历史走势 请点选 reut.rs/2CeiR5y

“2018年仍是金融监管下半程,信用债需求仍会受到冲击,但冲击可能前高后低,”中信建投固定收益分析师黄文涛指出,明年实体经济融资需求会逐步下降,定向降准、地方债置换减速和居民贷款被压制会使得银行贷款对于债券的替代效应增强,年初债券供给趋弱,货币政策中性偏紧持续,监管政策推进债券需求仍然偏弱,但节奏上可能先趋弱后走强,当前基本面弱于金融去杠杆因素,若未来实体融资明显下降,并且监管冲击高位回落,那么信用债利率会下降。

不过,黄文涛认为,虽然明年信用债面临监管加强叠加周期转弱及违约增加的不利影响,整体谨慎,但是当前信用债收益率已经处于历史高位,尤其是高等级短久期债券历史分位数更高,因此其信用利差保护更加充分,收益率上行的空间已经不是太大。

**信用违约整体可控但需局部防雷**

中国债市走势整体曙光仍难现,明年信用债配置整体仍需防御为先,同时还需警惕个别行业和领域的信用风险,因为随着经济下行及去杠杆信用风险较2017年可能会有所回升,但是考虑到供给侧改革初见成效,产能过剩行业盈利改善,政策维稳等因素下,信用风险整体可控。

中信证券固定收益分析师明明在报告中认为,2017年经历了万达、魏桥、西王、复星等较难事先通过基本面分析得出的非典型事件的信用冲击,民营属性的公司更容易收到实际控制人、创始人等突发风险的信用冲击;在去产能与环保督查中,民营企业尤其是民营小厂所受冲击更大,更是平添了市场对改革中民企受相对更大影响的担忧。

据路透统计,2017年中国信用债市场大约有不到30只个券出现实质违约,较2016年无论是违约数量还是规模均有所下降。

“但明年信用风险并非信用投资的主要矛盾,在实体部门去杠杆背景下,信用风险既无改善也无恶化,”明明称,十九大之后,政治生态平稳,海外并购、民营集团系公司已基本释放完毕,对民营企业的投资将回归到基本面上。

因此,从行业风险角度来看,他并建议,煤炭钢铁行业资产端不再扩张产能,负债端保持较低增速以去杠杆,资产负债表的修复仍会继续,但是资质的预期差将难再现;但是化工行业虽然利差较厚,一些子行业景气仍在改善区间,博弈空间仍存。

不过,尽管明年信用违约风险对信用债市场整体难掀波澜,但是在监管余波未了及利率上行导致实体经济融资受限的大背景下,局部信用违约事件仍然不能掉以轻心。而且若部分弱资质民企和中小企业资金链承压,负面舆论扩张容易引发恐慌性抛售,虽然单一信用事件对整体信用利差的传导性并不强,但对局部同质性主体的利差仍有一定的传导效应。

中金公司指出,2018年信用债到期总量虽然可能比2017年略低,但结构上存在大量债券进入回售期且处于折价状态,公司债到期回售明显增多、城投和房地产到期多等风险点,在市场风险偏好下降过程中,局部再融资压力不容小觑,尤其需要关注资管新规实施后,非标融资渠道可能对部分企业再融资压力带来的负面影响。

截至今年11月底最新数据显示,2018年非金融类信用债到期量合计3.83万亿,其中进入回售期的信用债规模达1.04万亿,而城投债到期量仍然是所有行业中最高,约1.2万亿占全部信用债还本付息回售总量的31%,房地产行业若考虑回售量,到期量亦达1,211亿元,仅次于电力、运输和煤炭行业。

“2018年要警惕中小企业、民企和中小房地产企业的现金流风险以及房地长产业链整体需求的弱化,同样经济转弱对于民企和中小企业影响更大,再加上当前的去杠杆和环保政策,民企和中小企业违约风险会显着高于同行业的国有企业和大型企业,”中信建投证券黄文涛指出,而财政部等部委对地方债务的规范也会使得城投债信仰更加向核心圈层聚集,需警惕未成形平台、类平台再融资压力,行政级别下沉、边缘化城投债估值面临较大的调整风险。

针对审计署提出的部分地方政府债务增长较快、有的还违规举债问题,中国财政部近日表示,下一步将刹住地方政府无序举债之风,遏制隐性债务增量,坚持谁举债、谁负责,坚持中央不救助原则,做到“谁家的孩子谁抱”。打消地方政府认为中央政府会买单,和金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。(完)

审校 林高丽

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