December 28, 2017 / 7:23 AM / 25 days ago

狗年展望:去杠杆未止中国债市暂难脱熊途 配置价值上升中期不悲观

作者 吕雯瑾

路透上海12月28日 - 2017年中国债市深陷熊市长夜,即将迈入2018年仍未见黎明曙光。决策层对经济增速下降的容忍度在提升,货币政策继续定调稳健中性,金融强监管、去杠杆对债市的压力还将继续出清,债券收益率料暂难脱高位震荡态势。

不过市场人士表示,随着绝对收益率水平上升至历史高位,债券配置价值已经提升。中期关注经济周期与金融周期演变,2018年去杠杆对实体经济融资的影响或进一步显现,若经济出现超预期下行,融资需求回落带动流动性改善,债市可能迎来阶段性投资机会。

一大型券商资管投资经理称,中国债市过去经历的几轮熊市更贴近于经济的基本面,而最近这一次要更复杂一些:境内有监管趋严、金融杠杆的调节,海外方面,美国加息和税改都会对资本外流造成压力,这些因素都会逐渐提高银行和非银金融机构的负债成本。

“所以我认为不能仅仅盯住资产本身,衡量国债4.0%的收益率是不是顶部和有配置价值,更多的是要关注外部变量是否有趋势性的变化,至少在这个时点还看不到;当然过程或有反复,也许有20-30个bp的反弹,但很难说能够开启新一轮牛市。”他说。

中国平安(601318.SS)(2318.HK)旗下资产管理公司--平安资管认为,2018年经济周期可能小幅下行,但结构调整继续推进,经济整体呈现“稳中有进”的格局。基本面对于债券市场的正面影响可能在2018年的某个时候开始体现,债券市场的价值正在提升,不过仍要注意经济的韧性,短期仍面临监管加强导致的去杠杆压力。从外部来看,税改会提高美国长端利率,美国加息次数可能超预期,这会对国内利率也有传导效应。

广州证券固定收益部投资总监龙智浩认为,十九大报告、监管信号以及货币政策的思路,均指向去杠杆仍旧是2018年主线。不过,利率运行的主要矛盾或从2017年“去杠杆”与“防风险”的平衡,转化为“去杠杆”与“稳增长”的平衡。

“展望2018年,政府与居民部门需求存在小幅下降的可能,经济总体大概率出现小周期回落;如若经济增长出现下行压力,央行货币政策将会如2017年随时微调一样,利率有可能出现震荡式、阶段式下行机会。”他表示。

兴业证券固定收益研究团队指出,信用紧缩往往会带来经济动能的回落和融资需求的下降,2018年债市一定会有不错的机会,尤其是当下票息已经不低,债券市场有获得高回报的基础。但目前来看,债市面临的一系列约束问题的解决还需要时间;在熊市中,仍要避免长期逻辑短期化,过于左侧往往面临亏损和波动的风险。

从2016年下半年债券收益率的低点到2017年11月高点,中国债市持续走熊超过一年,是近10年来持续时间最长的熊市,以往国内债市“熊短牛长”的历史经验受到挑战。10年中国国债收益率一度升破4%,刷新逾三年高点,期间累计上行幅度逾130个bp。

参看中国国债收益率走势,请点选 reut.rs/2C9B9VM

2017年前三季度GDP增速依次为6.9%、6.9%、6.8%,尤其是下半年经济指标的稳健表现超出市场预期。中国国家主席习近平2017年10月在中共十九大报告中提出,健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架;健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。

12月20日落下帷幕的中央经济工作会议提出,致力中国经济的提质增效是2018年经济工作的主要任务,而防范化解重大风险攻坚战排在今后三年重点工作的首位,其中防控金融风险仍是重中之重。

**去杠杆仍在中途**

回顾2017年的主要经济指标,通胀温和、GDP稳中略降,债市的大幅走弱与基本面关联有限,金融监管全面强化是市场承压的主因;展望明年,监管冲击和去杠杆进展也仍然是最主要的不确定性因素。

南京银行资金运营中心的报告指出,向后看经济周期仍然在L型底部徘徊,不是影响债市的主要因素。金融周期方面,广义信贷增速和房价开始回落,金融去杠杆取得阶段性成果,但是仍然任重道远。在此背景下,货币政策暂时无法放松,监管政策需要继续出台细则并落实,预计债券市场收益率维持高位震荡的走势。

兴业证券固收研究团队的报告指出,2016年以来在去杠杆的推动下,债券市场大幅下跌,金融机构资产和负债的情况已经有了明显的改善,但对大部分金融机构而言,资产收益率相对负债成本的利差仍然偏低。对实体而言,经济基本面还没有出现趋势性的回落,融资需求的下降力度不够,这使得政策仍然保持比较紧的调控,体系的流动性不够宽松。

“无论对实体还是金融机构,流动性拐点都未至,”兴业证券认为,未来可能需要经济基本面的继续下降和金融机构错配力度的减缓,即流动性和信用风险的进一步释放,才能看到债券市场大的机会的来临。

不过市场较充分的监管预期可能减缓政策落地对债市的冲击。招商银行资产管理部2018年大类资产展望报告指出,考虑到金融去杠杆已初见成效,资管新规落地仍存在过渡期和博弈空间,监管力度在2018年持续加强的可能性不大,较大的可能是维持现有力度。如果市场对监管因素逐渐消化,则监管因素的影响力将逐步探明,债券收益率的监管溢价也将收窄。

基于监管力度不变的假设,招银资管预计2018年10年期国债收益率将在3.6-4.2%区间内波动,中枢在3.9%附近,且随着时间推移,收益率可能将缓慢落向区间下轨。

十九大报告明确提出要健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架,不同于针对整体经济和总量问题的货币政策,宏观审慎政策(MPA)是应对金融周期、直接作用于金融体系本身的调控工具。2017年一季度起,央行将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围;2018年一季度起,资产规模5,000亿元人民币以上的银行发行的一年以内同业存单将纳入MPA同业负债占比指标。

中国央行、银监会等五部委2017年11月17日联合发布规范金融机构资产管理业务指导意见的征求意见稿,对同类资管产品按照统一的标准实施功能监管,过渡期自《指导意见》发布实施后至2019年6月30日;目前征求意见期已经结束。

**货币政策中性有定力**

“双支柱框架”中作为总量条件工具的货币政策,2017年仅以微调、结构性工具为主,存贷款基准利率调整、全面降准未现;央行通过公开市场逆回购、SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)等货币政策工具灵活地进行量价调节,逐渐巩固了“削峰填谷”式中性操作的市场预期。

2018年中国央行这一操作基调可能维持,且政策利率上调可能继续出现。招银资管认为,考虑到金融防风险和通胀双重压力,货币政策预计将继续稳健中性,“定向降准”加“公开市场加息”仍是首选。2018年中国货币政策将更加立体,央行会密切关注金融周期;社融增速预计将保持在13%左右,M2增速反弹至10.5%。

中信建投证券债券研究团队预计,2018年央行七天逆回购利率可能上调至2.60%-2.65%(目前为2.50%),且一季度就可能出现上调。考虑到一季度信贷密集投放以及通胀走高,上调逆回购利率的环境更加适合,且年初定向降准实施,央行放量提价的操作模式也有助于平抑资金面波动。

南京银行指出,2018年央行将继续采用公开市场操作维持资金面紧平衡,资金价格难以下行。MLF和PSL(抵押补充贷款)操作补充基础货币一定程度上替代了降准的作用,但由于这些工具存在到期续作的不确定性和对冲时点的不准确性,再叠加每季末的MPA考核加剧了季末本就紧张的资金,使得2018年资金面在偏紧的基础上受到波动的冲击。

不过2018年公开市场利率上行的空间可能并不很大,中国国家金融与发展实验室、第一创业债券研究院联合发布的报告指出,鉴于中国与发达经济体依然有很高的利差,市场利率再进一步大幅上行,并不利于2017年企稳的经济增长的延续;央行似乎在通过利率来维护人民币汇率,但发达经济体的复苏,在短期内仍有利于改善中国贸易的国际环境。

2017年中国央行三次上调公开市场逆回购、MLF、SLF等政策利率,其中3月与12月的上调紧跟在美联储加息之后;除隔夜SLF全年上调了60个bp外,其余品种累计上调幅度均为25个bp。操作期限方面,央行自2017年6月起以一年期MLF续发取代此前的六个月加一年;公开市场逆回购以7、14、28天期限组合搭配为主,10月末还首次启动了63天期逆回购。

参看2017年中国央行公开市场逆回购操作概况,请点选 reut.rs/2BMWWim

2017年中国M2同比增速一度跌破9%,创下历史新低,但这一曾被市场当作货币政策前瞻性指标的意义已明显淡化,央行数次就M2增速下跌主动作出解读,指出这是金融体系降低内部杠杆的客观结果,并预计“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”。

12月中央经济工作会议指出,稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长。

    **配置价值上升**

    相对于阴云未散的债市前景,在目前高票息、流动性偏紧的市场环境中,受访人士指出,投资策略上反倒比较明朗--债券配置价值已经提升,在稳定好负债端的前提下,传统息差策略可获取较好回报;只是为防范波动风险,短期还需降低杠杆、缩短久期。

    北京一基金子公司固定收益部负责人表示,目前债市绝对收益率水平较高,来年投资收益料更多来源于利息收入,而非债券价格上涨,“不用趋势性机会,稳稳地吃利差就行,做好安全垫;资金面季节性冲击难免,平时把握好流动性。策略上,(收益率)越上越买,下了也可以兑现收益。”

    他预计,2018年通胀将有小幅上行,但不会产生实质性加息(存贷款利率上调)压力。需要继续重点关注监管进展,资产管理新规对配置需求仍有不确定性;此外,商业银行负债缺口大,资金面压力增大,波动可能也会增加。

    龙智浩也指出,从投资层面来说,2018年会比2017年要好操作。2017年四季度,资产收益率的上行幅度已经大于负债利率上行幅度,比如10年国开债收益率自2013年以来首次突破了商业银行理财利率,这为2018年的投资户操作提供了一定空间。

    平安资管分析道,目前30年期国债和10年期地方债折合税前收益分别高达5.79%和5.72%,静态来看利率债长端有一定配置价值,但充分参与还需跟踪经济周期的变化;短端配置价值突出,2017年收益率曲线平坦化,短端信用品种收益率已升至历史中位数以上。

    华南一银行交易员认为,前期10年国债4%、国开债5%的收益率水平可能已经到达一个顶部;总体来说,对明年“相对乐观”--虽然在去杠杆压力之下,利率还有机会触及甚至突破这个水平,但不会停留在这之上。

    他表示,2018年可能对利率债提供支撑的因素包括,基本面或出现更明显的回落;债券收益率水平较高,相对于贷款有一定的比价优势;就市场价格本身而言,也已经price in大部分的监管冲击。

    **境外机构料继续增持**

    另一个值得注意的“慢变量”是海外资金对中国债市的投资,虽然境外机构在国内市场持有量占比仍低,但2018年购买规模可能继续增加。2017年“债券通”启动以来,境外机构投资中国债市的渠道更加通畅,对中国国债、同业存单等品种连续增持。

    平安资管表示,随着中国对外开放的加速推动、特别是“债券通”的启动,境外机构今年以来对中国债券市场的关注度和投资热度均有所提升。目前中国债券市场的交易主体中,境外机构的规模占比不足2%,仍远低于其他SDR(特别提款权)国家;但当前中国债券利率水平高于其他SDR国家,有一定的比较优势,特别是汇率对冲成本更低的短端债券优势更加明显。

    “随着中国债券市场逐步被国际主流债券指数接纳,未来中国债券市场将成为境外机构投资者资产配置的重要场所,而且趋势上,海外投资者除了主要配置国债、政金债等利率债品种外,也会开始逐步关注收益率更高的信用债品种。”平安资管指出。

    中信建投证券报告指出,随着国内债市进一步开放以及2017年下半年人民币汇率企稳,海外资金流入国内债券市场的速度明显加快,预计2018年海外资金流入债市的规模将继续增加,有望边际上提振债市需求。

    中信建投证券认为,当前中美利差保护充足,2018年美国通胀率大概率是弱复苏的情况下,美联储加息对美元指数以及美债利率的影响弱化,预计10年期美债收益率中枢或在2.6%-2.8%;中美利差大概率缩窄,但仍然有100BP左右的利差空间,美债收益率上行对国内债市的冲击有限。

    中国央行与香港金融管理局2017年7月启动“债券通”,初期先开通“北向通”,符合要求的境外投资者无需在内地开户,即可通过香港的托管结算设施,投资于中国内地银行间债券市场的所有券种。央行最新披露数据显示,截至2017年11月末,共有161家境外机构通过“债券通”进入中国银行间债券市场。

    中债登、上清所数据显示,截至11月末境外机构已经连续9个月增持中国国债,1-11月累计增持1,355亿元,期末持有余额5,735亿元;同业存单也成为境外机构今年大举增持的品种,1-11月累计增持1,368亿元,期末持有月1,390亿元。

    参看2017年境外机构持有中国国债、政策性金融债、同业存单规模变化,请点选 reut.rs/2BFWqCJ (完)

    审校 林高丽

    0 : 0
    • narrow-browser-and-phone
    • medium-browser-and-portrait-tablet
    • landscape-tablet
    • medium-wide-browser
    • wide-browser-and-larger
    • medium-browser-and-landscape-tablet
    • medium-wide-browser-and-larger
    • above-phone
    • portrait-tablet-and-above
    • above-portrait-tablet
    • landscape-tablet-and-above
    • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
    • portrait-tablet-and-below
    • landscape-tablet-and-below