June 20, 2018 / 4:45 AM / 4 months ago

图表新闻:意大利新政府虽有承诺 “意退”风险溢价仍不可忽视

路透伦敦6月19日 - 尽管意大利新政府承诺不退出欧元区,但意大利的金融资产仍然存在风险溢价,联合政府上台时承诺的支出计划还是有可能在今年稍晚引发一场与欧盟当局的冲突。

这一届新政府是民粹主义政党五星运动和极右翼北方联盟妥协的产物,自本月稍早上台以来,一直竭力重申对欧元的支持。政府这一承诺至少部分扭转了5月底债券抛售的势头。当时这波抛售是由于市场担心,如果重新举行大选,或许会演变成实际上是对欧元区去留问题的一场公投。

但意大利在欧元区的前途仍然存在不确定性。

“意退”,或者别的什么对意大利退出欧元区的叫法,从政治角度来看可能性还不大。但TS Lombard的资深经济分析师Shweta Singh认为,一旦风险的种子播下,金融市场倾向于将它夸大。

另一场危机或许会在10月份政府公布2019财年预算时到来。政府提出的支出计划与欧盟财政规定相抵触,如果全面实施,可能让已经在欧元区高居第二的该国公共债务比例进一步恶化。

还有人担心新政府并未完全搁置先前发行短期证券用来支付政府拖欠款项的计划。一些人担心发行短期证券实际上就是制造了一套平行的支付系统和里拉替代货币。

因此,这些风险在投资者眼中究竟有多重大?金融市场采用什么标准来衡量“意退”这种微乎其微的风险呢?

以下是一些受到密切关注的方面,而且在未来几个月还将被关注:

1. 实质收益率

5月末意大利与德国公债收益率之差扩大至300个基点以上,创五年高点。这实际上是投资者持有意大利债券所要求的违约风险溢价。但对于货币价值重估风险,而并不只是违约风险,名义收益率之差可能无法充分反映。

米兰博科尼大学金融数学合约教授Marcello Minenna称,更好的指标是“实质”债券收益率,即考虑到通胀差异后的收益率之差。

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目前这一差价在3.5%左右,5月29日意大利债市抛售高峰期间一度突破4%,为2013年年中以来最高水平。名义收益率之差低于这一水平,在2.2%左右。

Minenna解释称,意大利名义收益率并没有恰当反映通胀风险,因其货币政策并不是由本国央行制定的,意大利央行无权在必要时通过永久性增发货币来购买政府债券。

因此意大利和德国公债的实质收益率之差能够更好地反映意大利的违约风险。

在意大利脱欧情境下,意大利将恢复使用里拉,一些情况会发生变化:首先,意大利将自行制定货币政策,意味着其证券在重新反映通胀风险;其次,届时违约风险将包含通胀风险,因为所有新债将以本国货币计价。

但考虑到里拉兑欧元可能大幅贬值,意大利通胀率将上升,导致投资者要求更高收益率溢价。因此,“通胀风险将再度成为违约风险的首要要素,”Minenna说。

的确,意大利通胀率大幅上升也会导致这种情况。但这不会发生--实际上,5月份意大利年度通胀率仅为1%,是德国通胀率的一半。

2. 欢迎来纽约

意大利有两档美元计价债券分别在2023年和2033年到期。两档债券在5月债市惨跌时的表现,都好于意大利发行的、欧元计价的可比债券。

5月时常规意大利长天期公债收益率大幅攀升逾100个基点,2033年到期的美元计价意大利政府债券收益率则上升约80个基点。

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那是因为在债务重组(包括变更货币)时,受纽约法律管理的美元债券会比由意大利法律管理的欧元债券提供更有力的保护。

德国商业银行的利率策略主管Michael Leister指出,虽然美元计价债券流动性比较低,因此较难交易,但这类债券近期表现较好,显示投资者赶着对冲其国内债券的较高违约风险。

3. 不同标准的CDS

信用违约互换(CDS)在近期的小型危机期间大涨,但按2014年版本标准的CDS合约涨幅大于按2003年版的CDS。

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这是因为若意大利退出欧元,并将债务重新改以里拉计价,市场认为2014年版CDS比2003年版更有可能偿付。

2003年版本标准是在2011-2012年希腊债务危机之前制定,在债务违约时,2003年版CDS提供偿付,但债务以不同货币计价的情况比较难以构成违约。

两套标准CDS之间的价差--通常被称为ISDA基差,可以视为重新计价风险程度。ISDA是国际互换和衍生工具协会的缩写。

5月29日,在意大利债市跌势高峰时,ISDA基差扩大到120个基点的纪录高位,Singh形容这是“对冲债务以新货币计价风险的成本上升。”

4. 检查有无CAC

ISDA基差也与2013年推出的规定有关,这些规定使所有欧洲公债合约纳入集体行动条款(CAC)。

根据CAC,债务重整需要获得特定多数债权人同意。2014年后发行所有欧元区主权债,若发行人希望更改支付的货币,都需要获得多数债券持有人同意。

意大利流通在外的未偿公债约半数是在2013年之前发行。在最近这波跌势中,有CAC的债券收益率上升,但升幅小于没有CAC的债券。

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5.在Target(2)之外

投资者也仔细研究意大利在Target2支付体系内的余额。Target2中文全称为第二代泛欧实时全额自动清算系统,是欧洲央行连结欧元区各国央行的支付系统。意大利对其他欧元区国家央行的负债在5月达到近4,650亿欧元的纪录高位。

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虽然这当中有一部分可能反映国内欧元存款出逃至欧元区内非意大利银行,但欧洲央行通过QE计划购买意大利公债模糊了全貌。

总而言之,令人忧心的地方在于如果意大利退欧,那么这些余额将进行结算,而且将因货币变更或者违约而复杂化。

2012年债务危机时,资本外流曾经导致Target2失衡加剧,许多人认为,意大利退欧恐慌再现时将会重蹈覆辙。

“我们认为,意大利Target2进一步失衡,可能是反映意大利资产货币变更及违约的可能性,而且可能会增强当前盛行在欧盟的焦虑感。”高盛报告称。

高盛报告称,如果有关意大利欧元区会员资格的忧虑进一步升温,“可能再次出现资金从意大利外流向欧元区北部国家,因意大利居民想避免币值重订的风险。”(完)

编译 郑茵/王灿/张若琪/蔡美珍/李婷仪 审校 戴素萍/孙茉莉/许娜/于春红/张明钧

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