January 27, 2010 / 11:02 PM / 10 years ago

特别报导:後危机时代素描--进退两难的各国政府

* 各种援助举措增添道德风险:形成"恶性循环"

2009年3月26日,纽约证交所外的华尔街路标。REUTERS/Chip East (UNITED STATES BUSINESS)

* 仍需要短期融通工具的银行买进长期债券

* "全球最大的利差交易"

记者 Peter Thal Larsen 编译 王露迪/沈以文/王冠中/隋芬/王洋

路透瑞士达沃斯1月27日电---英国央行估计,自2008年9月雷曼兄弟倒闭以来,全球各国政府已经支出或承诺将支出令人瞠目结舌的14兆(万亿)美元,用以支撑金融系统.

花了这麽多钱,我们又得到了什麽呢?

很不幸的是,问题可能比答案还多.

确实,助燃此次金融危机的一系列因素中,仍有很多没有得到解决,包括利率长期维持在低位、西方世界的消费者债台高筑,以及金融机构的过度风险承担.

此外,各国政府的大规模援助举措可能为新一轮金融危机的爆发埋下伏笔,而且无论在规模还是代价上,都会比刚刚过去的这一次危机更大.

尽管各国领袖曾坚定声称,不会再进行如此大规模的救援行动,但他们在过去两年的所作所为却完全相反.

"在了解到这一点後,市场人士自然而然的反应就是加倍承担风险.导致未来一旦再爆发危机,解决残局的成本将更加高昂,"英国央行的Piergiorgio Alessandri和Andrew Haldane近期在报告中称.

"这就形成了恶性循环."

不过,银行业显然不这麽想.在黄泉路上走了一遭之後,不少银行界人士如今都非常惊讶但欣喜地看到整个行业的快速复苏.在政府的援助之下,市场已经企稳.银行的利润--连同它们的股价,双双随之反弹.

但这一切都是有代价的.各国政府在将利率降至零并向市场注入海量流动性的同时,却也可能会刺激银行业和投资者展开新一轮的风险交易.在将庞大的援助成本转化为政府公债之际,他们也破坏了大型发达国家的信誉.而这反过来又导致本国政府所承受的压力不断加大.

与此同时,政府尽管拿出一些旨在改革银行体系的提案,其中包括提高对银行的资本金要求等,但距离具体实施仍有长达数年的路要走.而且作为此次危机罪魁祸首之一的全球经济失衡,根本也未能得到解决,事实上可能还会恶化.

决策者因此陷入非常棘手的两难处境.如果维持支撑举措太长时间,就可能催生新一轮泡沫.但如果太早撤出,又有可能导致经济再度滑入衰退.

这些可能足以令银行重回赌桌."我们很乐见金融市场复苏...但如果刺激举措不撤出,投资者对于回报的追逐将开始导致他们低估风险,"国际金融协会(IIF)副董事总经理Hung Tran称.该机构的成员中包括大多数全球大型银行.

浏览各国经济刺激计划图表,请点选(here)

**暂时止痛**

从银行业薪资争议引发的公愤来看,全球银行业被围剿的风险,似乎还比爆发另一场金融危机来得高.大型金融机构如摩根大通(JPMorgan Chase & Co)(JPM.N)和高盛(Goldman Sachs Group)(GS.N)近几周分别发布强劲的获利数字,预料欧洲的银行业未来几周也会发出类似的稳健财报.

投资银行业务占比较大的银行,业绩尤其亮眼,因为它们赶上近期市场波动性上升,同时债券、外汇和期货市场成交爆量,扶助获利劲增.

许多银行还利用市场反弹的机会重建资产负债表.根据国际清算银行(BIS)数据,全球银行业筹资总额已超过1兆(万亿)美元,超越了金融危机导致的资产减记规模.

银行主要获利来源之一是通过几乎为零的短期利率借入资金,并以较高的利率进行长期放款.换句话说,金融监管当局允许银行发灾难财.

不过,这种获利模式不可能永远不变.

金融服务谘询机构Oliver Wyman形容这种获利是"暂时止痛",就像进行手术的病患注射吗啡一样.

**央行是亲密爱人**

因为打了吗啡,痛楚暂时被遗忘.但很多大型银行依然仰赖央行的流动性融通工具和政府担保债券机制来获取资金,填补资产负债表黑洞.

欧洲央行的长期再融通工具(Long-Term Refinancing Operation)的贷款规模已高达6,700亿欧元,远高于危机发生前的5,000亿.英国央行现在还透过特殊流动性机制向银行体系注资1,850亿英镑.

"央行官员必须思考该怎麽做,才能在避免银行体系出现不稳的前提下,收回流动性措施,"Oliver Wyman旗下公共政策组主管Davide Taliente说.

**资金脆弱**

当局的直接援助只是问题的一部分,比较严重的问题在于,银行已透过在长期债券到期後以短期债券来接替,藉此回应危机和不确定性.

根据信用评等机构穆迪的数据,美国银行业过去29年新发行债券的平均年期是6.6年,到2009年时,平均年期已降至3.2年.这意味着银行必须在未来几年内为大量负债再融资.

再融资成本对部分银行来说可能会非常高昂.比方说,根据巴克莱资本分析师的估计,若爱尔兰银行以长期无担保债券来替代目前的债券,增加的成本将会完全抹除2012年预期的获利.对于德国商业银行,影响程度在20%的获利.至于瑞银,则仅需牺牲5%的预期获利,即可取得长期融资.

实际上,政府短期内不太可能收回流动性.Oliver Wyman的Taliente表示,他预期政府的回应会是将部分机构完全国有化或让其倒闭.

"若取消央行的援助,资金将短缺高达数百亿.这是当前体系中的主要忧虑.我们确实预期企业伤亡名单还会再增加."

**风险操作升温**

然而,这些忧虑并未阻止银行承担更多风险.FBR Capital Markets的分析师估计,过去12个月来,有高达40%的投资银行营收是来自银行以自身的资金交易,高于传统的约25%水准.

美国所有大型银行均公布风险值(value-at-risk)水平上扬,显示其多数日子最大交易损失升高.

以高盛为例,其2009年95%的交易日最大可能亏损为2.18亿美元,2008年为1.80亿美元.至于摩根大通,其2009年99%的交易日最大可能亏损为2.48亿美元,前一年为2.02亿美元.

但风险值只是评估银行承担风险程度的粗略指标,因为该数值并未显示一年中其他交易日最大可能损失的规模.

对于如何解读银行也明显乐于承担风险的情况,投资人看法分歧.部分人称,银行正透过鲁莽的投资来重新建立资本,因为银行认为,就算遇到最糟的状况,政府还是会出面援救.

其他投资人则称,银行正透过更广泛类别的证券,来向资本市场提供流动性,若非如此,投资人可能更难以买卖证券.

**债券=定时炸弹?**

然而,最让人担心的事情可能是银行正在囤积公债.

据BIS数据,银行购买公债的理由有二:消费者与企业的贷款需求减少;银行希望降低资产负债表的风险.

另一因素则是,监管当局为试图确保银行能更好地应对资本市场的突发性冻结,要求银行持有更多的流动性证券.这些证券实际上可能就是公债.

在截至2007年的十年间,美国银行业者的公债持有比重从16%降至约10%,但自金融危机爆发以来,这一比重又有回升.

一些业内人士认为,这是一个重大问题.

以历史经验来看,银行的风险模型倾向于假定发达国家的债券可视为零风险资产.但今时不同往日.希腊与爱尔兰等国的财政已摇摇欲坠.许多投资者还认为,英国债信评等迟早会被评级机构下调.评级下调,或更惨的是出现违约,银行将暴露在风险之中.

"银行通过短期政府融资,还在往手上添加长期公债,"不愿具名的英国一家大银行的高管说道,"这造就了世界上规模最大的利差交易."

**政府干预**

抛开造成系统性风险不谈,银行大举购买公债也未能解决信贷流动稀缺的问题.尽管经济体系已注入大量流动性,但针对消费者与中小企业的贷款仍未回升.

这是不是归咎于银行,还不十分明朗.一种解释是信贷需求已经萎缩,因为消费者和企业发现自己已经债台高筑.证券化市场奄奄一息的态势也抑制了信贷,美国中小型银行的商业地产贷款坏账,对于遏制信贷也难辞其咎.

银行业人士也指出,一些在荣景时期获得贷款的人,根本就不应该能够如此大肆举债.

即便如此,这种形势仍促成了公众的广泛共识,即援救银行业者对整体经济毫无益处.这种情况持续得越久,政府越有可能插手银行事务.

到目前为止,政府的干预如此有限,这的确令人意外.自金融危机爆发以来,各国政府持续秉持一种脆弱的共识,即金融改革应当在全球基础上开展.

当然,这就造成了改革进展缓慢且耗时.尽管监管者在出台银行资本金需求的新规方面有所进展,但这些规定在年底前仍无法敲定,2012年之前可能都无法落实.

最近几周政治压力已经扩散,因各国--尤其是美国--已单方面推出新的税收与监管举措.美国总统奥巴马希望对银行徵税,并誓言若华尔街抗拒有关禁止投资银行参与自营交易的提案,政府将与之周旋到底.英国对雇员奖金超过2.5万英镑的银行开徵50%的暴利税.面对着与日俱增的财政压力,以及盈利丰硕但人人喊打的银行,其它国家也必定会采取类似行动.

这些举措从政治面而言或许堪称合理.但一些投资者担心,政界对银行的过度打压将使此前救援行动的多数成效付之东流.

"政治干预可能会使迄今付出的重振经济努力白费."伦敦一家对冲基金Algebris的联合创始人Davide Serra说,"若金融业与政府之间的对抗造成信心崩溃,经济将为此付出重大代价."

**进退两难的去杠杆化**

任何关于应对危机策略的讨论都必须认可降低债务水平的必要.谘询机构麦肯锡(McKinsey)研究报告指出,此前的去杠杆化过程大致有四种形态:一段时期的紧缩开支,期间的许多年里信贷增速低于经济增速;大规模违约;高通胀率;石油荣景而带来的一段时期国内生产总值(GDP)快速增长.

去杠杆化最有可能的结果是导致经济长期缓慢增长.事实上,发达国家房地产价格下滑,意味着比起以前,许多消费者的负债水平都上升.据Oliver Wyman的数据,目前美国家庭的负债与金融资产的比率为40%,而两年前则为29%.

另一个让人担忧的则是全球经济失衡未被着墨,亦即西方国家进口和消费,亚洲国家则在出口和储蓄.中国的外汇储备高达2.4兆美元,日本外汇储备也在1兆美元左右.

英国央行总裁金恩将这些国际资产和负债的积累形容为,在高塔上再添砖加瓦.

"如果技术够好,还可以维持一段很长的时间,"金恩说,"但最终大楼还是会无法承受更大的重量而倒坍.如果各国不想降低'太高而不可持续的失衡',那麽另一场金融危机很可能不期而至."

对于央行决策者和政界人士来说,挑战是巨大的.他们必须在不引起市场崩溃的前提下撤出对金融业的支持措施,而且还必须选在新的冒险活动为新一轮动荡创造条件之前撤出.他们必须改革监管体系使银行业更加安全,并且消除这轮援助所显露的道德风险.他们还必须有序地降低政府负债,并且还要在不引起冲突和保护主义的前提下,恢复全球经济平衡.

毫无疑问,各国当局迅速应对危机已然避免一场更严重的经济衰退.不过全球金融体系距离康复还有一大段长路要走.(完)

--译文审校 沈以文/王冠中/沈璐璐

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