(作者为路透中文新闻特邀撰稿人,文章仅代表本人观点)
做投资的，最怕的不是经济萧条，滞胀才是最要命的。严格意义上的滞胀在中国出现，概率非常低；此处的滞胀更严谨地讲，应称为“弱滞胀”或“类滞胀”，即经济增速下滑，物价飙升。这种难熬的日子在2011年三季度已经使股市和债券市场的投资经理们备受煎熬。
去年年底，物价已经从高位回落，经济学家们开始担忧经济硬着陆的时候，我们在年度策略里面提到必须警惕2012年类滞胀卷土重来，当时看显得有点不可思议；但3月5日，中央首次将经济增速目标从8%下调至7.5%，同时维持物价目标为4%，经济下，物价上，类滞胀的魅影再次出现。
年初以来，机构对全年经济的预测基本上是前低後高，预期经济在下半年反弹的前提是货币政策放松和房地产政策的缓和。正如市场预期一样，政策确实在调整，趋势是放松，但无论是主观还是客观因素制约，政策的松显得十分不给力；而且即使是松，边际效用的递减也难使经济出现V型反弹。
从政策的走向看，基调是松了，但松的有限。物价的担忧掣肘了央行的政策空间，目前实际利率仍为负，存款利率根本没有下调空间；更重要的是，央行资产负债表急速扩张之後，人民币资产泡沫吹的很大，央行开始意识到进行资产负债修复的必要性，不然去年四季度出现的大规模资金流出迟早会卷土重来。全年来看，政策的空间并不大，上半年2-3次的存款准备金率下调和1次贷款利率下调之後，政策也就见底了。
房地产市场的回暖让机构看到希望，从上海、北京、深圳、广州等城市2月份的成交数据来看，销售确实在回暖；但销售回暖的指标意义已经和2009年一季度有天壤之别。目前销售的回暖主要是房地产去库存化的过程，不能改变房地产投资增速下滑的趋势，由於房地产商的预期都变坏了，未来房地产投资增量对经济的贡献是趋势下降的。
财政错配和资产负债困境可能会导致基建全年都不给力。积极财政政策面临地方政府资产负债表硬约束，地方政府要进行投资，首先必须修复资产负债表，而这依赖于土地融资和银行融资再放开，长期则需要进行财税体制改革。两会之後，银行融资会出现放松，但贷款的投放有存款减少的刚性约束，利率市场化会带来金融脱媒，全年贷款可能会高於8万亿，可能只是影子银行的融资回归表内的结果，实际贷款数据可能会继续下降。
出口转型，高增长时代终结。中期看，中国劳动力优势在消失，出口产品结构在升级，在国际贸易体系中的地位发生变化，与新兴市场国家之间的竞争逐步转移为与发达国家直接的竞争。
投资和出口都难有大的起色，发挥稳定器的只能是消费，消费在国民经济中的比重在上升，但总量仍小，难撑大局。因此，尽管说经济环比可能在1-2季度见底，但3-4季度的反弹并不乐观，经济增速看仍是下滑。
反观物价，2月份的CPI涨幅料会跌至3.3%，但3月份会反弹至3.6%；二季度末至三季度会跌破3%，但从一季度以来大宗商品，包括石油、铜、铝的价格已经上行超过10%；更令人担忧的是通胀预期，美国的TIPS债券（通胀保值债券）收益率已经从去年四季度开始连续上行，国内我们关注的通胀预期指标也在上升，三季度之後的物价反弹目前看是概率非常高。商品价格的反弹是一种必然，首先是劳动力量和结构的变化，导致劳动力成本的上升，其次是利率市场化的大趋势，导致无风险利率水平的抬升，资金价格的高企传导到商品价格之上。
所以，如果不出现全球经济大的波动，经济的复苏会比较弱，物价中枢将明显抬升，类滞胀的格局可能再次出现。
另外一个风险点是地缘政治危机。伊朗和朝鲜的政治危机如果恶化，能源价格上行带来的冲击将是非常可怕的，一是成本冲击；二是，政策冲击；三是，信心冲击。尽管有人说，因为欧美发达经济体对石油的依赖在下降，战争对经济的杀伤力不会太大，但现在的情况其实和70-80年代非常类似，即一个大国正在进入工业化後期，同时在积极推进利率市场化（中国），其对能源价格冲击的保护将十分脆弱，可以说只要战争，经济的前景就是滞胀。(完)