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《分析师观点》中国现金理财新规落地短债迎利好,信用债中长期料分化加剧

路透北京6月15日 - 征求意见一年多后,针对中国逾7万亿元人民币规模的现金管理类理财产品新规终于落地。相比于征求意见稿而言,《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》主要是在投资集中度上有小幅调整,将投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过“10%”上调至不得超过“20%”。

在其他层面上,《通知》与征求意见稿一致,在投资范围、投资集中度、流动性、杠杆、久期等层面向公募货基看齐。过渡期安排方面,较资管新规过渡期顺延一年,为2022年底。

业内人士认为,新规对债市将产生一定的冲击,但由于过渡期设置较长且六大行已经执行新规,整体来看影响较为可控。从久期偏好来看,新规对短债是利好,现金类理财对中长端利率债的配置需求会减少。从信用偏好来看,新规也会明显削弱现金管理类理财对中低等级信用债的需求,后续资产配置更多向利率、高等级信用债倾斜,中长期看信用分化会进一步加剧。

以下为市场机构对于《通知》对债市影响的部分观点:

--华泰证券 固定收益团队:

首先,久期限制及投资范围约束利好短端,但目前曲线已经很陡峭,实际影响较为有限。首先现金管理类理财产品投资银行资本补充工具可以新老划断,对于存量的银行永续债和二级资本债可以持有至到期,因此需要整改的资产规模大大降低;其次过渡期延长到2022年底,给现金管理类理财留出较多的整改时间。如果未来现金管理理财规模逐步收缩,反而会造成短端需求减弱。

整改压力下信用进一步分化,但同样不需要过度担忧。若是通过市场化方式处理产品中持有的长久期低评级ABS和信用债等资产,以及后续不新增此类资产,长期来看将导致信用分化进一步加剧,并且相关资产会有估值压力。不过,从实操情况看,理财信用下沉的热情普遍不高,整改压力整体不大。

第三,永续债和二级资本债一级市场将遭遇一定的冲击。而存量的短久期品种由于票息高,将继续受到热捧。

第四,杠杆限制的影响很小。从实操情况看,银行理财目前还存在一定的欠配压力,杠杆水平本身就不高。不过,在季末的时点,如果遭遇赎回等压力导致被动杠杆提升,该类产品需要被动砍仓,从而加剧市场调整,但仍是潜在风险。

--中金公司:

短期影响可能相对有限,更多是心理层面冲击,中长期而言影响更为深远。现金管理类产品相比公募货基的优势倾于收敛,进而规模增长可能会有所放缓。

信用债层面,现金管理类产品规模受限,加之对杠杆限制会导致信用债整体需求出现恶化,同时对债券期限和评级限制会降低对低等级和中长久期信用债需求。

对现金管理类产品严监管可能会使其发行难度会增加,同时对其规模设立一定限制将会遏制其快速增长,同时限制杠杆,也会使其对信用债的整体需求出现恶化。

降低现金管理类理财资金的信用风险和久期偏好,边际上更不利于低等级和中长期限信用债需求。对投资资产发行主体及评级集中进行限制,整体也不利于低资质企业发行债券的需求。抑制银行二级资本债、优先股和永续债新增需求,对银行补资本形成障碍,不利于银行信用扩张。

理财对中长期利率债的需求会下降,但对存单等货币市场工具的需求上升。

--天风证券 孙彬彬团队:

考虑到市场无风险利率的转换,需要合理评估现金管理类理财的监管影响。对债市的影响取决于理财规模与结构变化。

如果未来非保本理财规模继续维持增长态势,且现金管理类理财规模占比继续保持在30%左右,按照新规的投资范围、流动性管理和杠杆要求,在过渡期间对于同业存单和短久期、高等级信用债的需求将有所提升。

其次,理财净值化转型自然会加剧净值波动,机构行为更加谨慎,这个角度来看也是利好短久期高流动性资产。此外,本次新规也将降低银行理财对于中低等级、长久期信用债的配置需求,特别是结合最近几年债市出现的类信贷问题来看。

当然,还需提醒,虽然金融监管可能会在边际上对利率债和信用债的配置需求产生影响,但本质上利率仍由经济基本面和货币政策所决定,信用利差也主要取决于流动性以及发债主体本身,不要高估金融监管对于利率和信用利差定价的影响。

--国海证券 靳毅团队:

总的来看,新规落地后现金管理类理财不再具有监管优势,收益率将逐渐向货币基金靠拢。与此同时,又由于现金类理财存在销售门槛及税收劣势,竞争力将低于货币基金。至于监管是否会对此做出平衡,仍值得继续观察。

非标、低评级债券压降压力持续,支撑信用利差。新规落地后的过渡期内,现金管理类理财持有的非标、低评级信用债压降压力将持续存在,与此同时资金加大对高评级、利率品种的配置,结构性“资产荒”仍将继续演绎。

现金类理财产品久期缩短,推动期限利差走高。为了提高产品收益率,现金类理财相较于货币基金的久期配置偏长。监管落地后,现金类理财将减少对长端品种的配置,引导期限利差走高。

对银行资本补充工具的冲击可控。相较于意见稿,正式稿对于银行资本补充工具按照“新老划断”原则,允许持有至到期。短期内市场对二级资本债、永续债的抛压不会太大。

--国泰君安证券 覃汉团队:

当前现金管理类理财产品,相比货基收益率可能高出30-50bp。我们认为,伴随着对货基相对优势的显著下降,现金管理类理财的收益率中长期下行是市场共识,但是短期内与货基的收敛速度未必会那么快。

在投资范围和期限受限后,此前通过拉长久期与货基竞争的策略将不再适用,而新增投资只能购买短债,所以现金管理类理财对中长端利率债的需求将会收缩,而短久期利率债、同业存单、短融等品种的需求将会抬升。

考虑到存量银行永续债和二级资本债可以持有至到期,叠加过渡期延长到2022年底,因此整体资产整改压力相对可控。

中长期来看,现金管理类产品对中低等级信用债的需求将会明显削弱,从而导致信用分化进一步加剧。(完)

整理 侯向明;审校 张喜良

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