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亚洲

专栏节选:TDR投机泡沫启示--今周刊「老谢开讲」

(本文由台湾《今周刊》杂志提供,节选自10月8日出版的当期「老谢开讲」专栏。)

在钱潮泛滥的时代,资本市场经常会出现群魔乱舞的景象。金管会从九月二十四日起,针对十一档TDR祭出「特别处置条款」,除了全面监控背后的异常,也针对高溢价TDR相关个股,分析交易资料,追责是否有人为炒作,一时之间,DR相关个股纷纷跌停。

这种疯狂的人为炒作,我以在新加坡挂牌的白酒股杜康为例。中国的白酒股,像贵州茅台股价一度涨到一八二八元人民币(下同),市值达二.一兆元,跟台积电比一点也不逊色。第二大白酒股五粮液,市值也有八五七八亿元,这个市值在台湾资本市场可排在第二位。拿茅台、五粮液,或是古井贡、泸州老窖、洋河等白酒股来比照,杜康的潜力应该十分雄厚才对。

二○一一年,以河南郑州为基地的白酒公司杜康,从新加坡来台第二上市,承销价是十八.六五元,而上市第一天,以十九.一元高价开出,此后经历了漫长的跌势,今年三月股价最低跌至○.六四元,最惨剩下承销价的三.四三%。杜康没有选在中国上市,而是去新加坡挂牌,但是新加坡股民不捧场,在新加坡的股价跌到剩下○.○六五新币的残值,但是这两个月,台湾股民却奋力把杜康炒上四.五四元,这个价位有多离谱? 杜康在台湾发行的存托凭证一股等于杜康的○.一股,也就是十股TDR杜康才能换到一股杜康的新加坡股票,当杜康股价炒到四.五四元的时候,把台湾的股价还原成新币是二.一五元;最近杜康股价连续跌停,收在三.三三元,台湾的存托凭证还原新币是一.六元,溢价仍超过二十三倍,如果用最高价算是四十倍,已经到了不可思议的地步。

**杜康DR炒翻天,逼金管会出手**

所谓「DR」,是存托凭证,也就是来台第二上市的企业,来台发行存托凭证,这个凭证是可以转换为上市地股票的一种交换价值。杜康股价在新加坡连一毛钱新币都不到,台湾投资人却愿意用高于新加坡上市股价的几十倍,去买杜康的股票,脑袋清楚的人绝对不会这样做。

投资人愿意去追买杜康,就是只在乎赚差价,不在乎这家公司有没有价值,金管会出面消灭这种恶性炒作的歪风,可说合情合理。

股市的投机行为无所不在,我记得一九八九年前后,台股奔上万点,是金融寡占的年代,台湾的银行业炙手可热,最具代表性的是三商银与国泰人寿。一九八五年台股开始狂飙,国泰人寿股价从六十三.五元涨到一九七五元,当时三商银在全民疯狂追价中都涨到千元以上。其中,彰化银行是一○五○元,一银是一一一○元,华南银行一一六○元,还有刘泰英当董事长的中华开发涨到一○七五元,连战家族的台北企银涨到一一八○元,在金融股大涨的年代,国泰人寿的本益比将近二○○倍,股价净值比也超过百倍,等到一九九○年王建煊开放十六家银行新设,银行的泡沫被戳破,那些飙到千元的银行股,都跌到剩历史天价一%左右。

**四档基金被疯狂炒作,让台股崩跌**

台股告别一二六八二点的绝佳代表作,是四档封闭型基金。这四档基金从票面价出发,然后每天都涨停板,从面额跑到六十六元左右,这四档原本有净值的限制,股价随着净值跑,就像这次的DR股,外国的公司来台第二上市,台湾的投资人买DR,表彰的是用DR的价钱,可以去兑换母股的股票。

有一个投资人在脸书问我,美德医疗上半年已赚进一个股本,股价从一元飙上七十八元有什么不对?我说股价永远没有标准答案,也没有对不对,只是美德医疗今年业绩大好,股价上涨倍数已不低,最重要的是,美德医疗在新加坡挂牌的价格只有一.○八新币,台湾的投资人如果买到七十八元,换算成新币是三.七元。 换句话说,在新加坡卖一块钱新币的东西,在台湾要用将近四块钱来买,即使现在回跌到五十三.四元,还原新币是二.五三元,溢价仍高达一三四%。

一九九○年台股爆破前夕,鸿源地下投资公司狂炒台湾土地资产,除了金融股飙涨,资产股的华国饭店涨到一○七五元,台火炒到一四二○元。当时华国饭店资本额只有六八○○万元,台火股本也只有五.三亿元,股价大炒特炒,华国市值达七十三亿元,等于可多开十几家饭店;而台火卖火柴,股价一四二○元,市值达七五二.六亿元,当然是泡沫。台火最后股价跌到剩下九元,华国只剩下五.一元,是泡沫的后遗症。

我看过一九九○年四大封闭型基金的疯狂炒作,当时这四档每天开盘就涨停板,一九九○年代,股市涨跌幅是七%,投资人买不到股票,每天开盘都挂涨停板,造成开盘前就有上万张买单高挂的景象。因为太多人买不到,于是流行起「场外交易」,就像买期货,等到基金炒作梦碎,那些追逐天边云彩的投资人,一夕财富化成云烟。

在投资市场里,十七及十八世纪在欧洲曾发生三次世纪大泡沫。一是一六三六年到三七年的荷兰郁金香狂热、一七一九年到二○年的法国密西西比事件,以及一七二○年的英国南海泡沫。

十七世纪,欧洲北部七省战胜西班牙,荷兰的东印度公司成为海上强权,后来又打败葡萄牙控制香料交易,荷兰经济力大盛,商人从鄂图曼土耳其输入变种的郁金香球茎。一款因病变产生紫白色条纹的「永远的皇帝」,一颗球茎喊到一千荷兰币,用当时实物来衡量,可换得四只公牛、八只肥猪、两吨牛奶、千斤乳酪。一六三七年郁金香价格暴跌,整场狂热也跟着崩解。

法国密西西比及英国南海公司,则都是因为战争特别设计的股权。密西西比是法国为路易十四连年征战,而筹集经费成立的股债转换公司,股价从五百里弗尔狂炒到一五○○○里弗尔,最后又跌回五百里弗尔。 英国南海公司是专责英国与南美洲贸易的机构,为了筹集西班牙继承战争,协助政府筹措债务,南海股价从一二○英镑炒到一千英镑,英国人如痴如醉,连发现地心引力的牛顿都被卷入。后来南海泡沫吹破,牛顿也几乎破产。

有资本市场一定会有投机,自古皆然,但投机往往只在短暂,万事万物都难逃基本面考验,像荷兰把郁金香球茎炒到一千荷兰币,英国南海公司把股价炒上一千英镑,最后都会现出原形。这次的TDR狂热,也是一个股市投机的范例,最终得面对基本面的考验。

**劣币驱逐良币,TDR优等生主动下市**

一九九八年TDR上路,当时日月光旗下的福雷电子是开路先锋,美德医疗在二○○二年以每股十八元上市,现在代码四位数中「九」开头的TDR,只剩美德医疗、泰金宝、巨腾、越南控股及精熙,其他多半已下市。

在马政府时期、薛琦担任证交所董事长时代,推动海外第一上市及第二上市最积极,挂牌TDR公司最高一度达三十七家,这三十七家回台第二上市的企业,有二十五家业绩亏损,而且产生很多风波。

像康师傅二○○九年以每股四十五元挂牌,在承销过程中,风波迭起。从新加坡转战香港的中国旺旺,一三年八月以每股四十.六三元私有化下市。在新加坡算是绩优公司的超级集团,来台上市后,发现交易热度不如预期,也在一二年十一月以每股二十八.五元下市,比上市承销价的十四.九五元高出很多。在新加坡挂牌的联环以十六.七元上市,也在一二年元月以每股三十三元下市。

这些主动下市的企业,算是TDR市场的优等生,像中国旺旺、超级集团、联环都是,这个讯号呈现的是劣币驱逐良币,良禽择木而栖。

另一个是负向循环,很多经营不佳的企业相继下市,最具代表性的,是一二年DRAM大危机。日本企业很少来台上市,尔必达是日本重量级TDR公司,当时来台上市每股承销价是二十一.七元,时任社长的坂本幸雄特别来台湾一趟,后来爆发DRAM危机,台湾DRAM产业面临重整压力。当时马政府时代,由经济部长尹启铭主导,请出宣明智担纲,后来破局,这个戏码也就演不下去,尔必达也撑不住。

一二年三月二十八日,尔必达下市,每股最后回收价格是一.六元,比承销价少了九二.六%。尔必达的TDR下市,也呈现台湾DRAM产业的血泪史,后来华亚科并给美光下市,力晶也下市,只剩下南亚科撑住。

**三分之二DR公司消失,一军所剩无几**

现在挂牌的TDR企业只剩十三家,从最高三十七家至今,大约有三分之二的公司消失了,仍留在市场的美德、康师傅、巨腾算是一军。

正常情况下,DR凭证不会离国外的第一上市股票价格太远。举例来说,泰金宝在泰国十月五日的收盘价是二.三四泰铢,以新台币兑换泰铢,可以乘上一.○八三,约值二.五三元台币;也就是说,在台湾买泰金宝TDR合理价是二.五三元,但泰金宝炒到十三.七五元,等于是投资人用十二.六八泰铢兑换一股二.三四泰铢的泰金宝股票,现在泰金宝跌到七.八元,回算是八.五○七元泰铢,台湾的TDR比泰国泰金宝溢价二六三.五%,当然是不合理的价钱。

现在十三档TDR,普遍都存在极高溢价状态,像是越南控在香港只剩○.二○七港币,在台湾的TDR十月五日收盘是四.八九元,一股转两股换算后是○.六六港币,溢价达二一八.八四%。新加坡的明辉同日收盘○.三七新币,在台湾涨到十五.二元,两股转一股换算后约一.四四新币,溢价二八五.四七%。

最可怕的是,杜康在新加坡股价几乎呈现静止状态,一直都是○.○六五新币,在台湾同日收盘价三.六九元,约一.八新币,溢价高达二十六.七倍;也就是说,台湾投资人愿意以一股一.八新币的杜康TDR,去兑换只值○.○六五新币的杜康,正常情况不会有这样的人出现,当然是投机炒作。

其他如泰聚亨炒到十元,约五.四一八九泰铢,而泰聚亨十月五日在泰国收盘一.九泰铢,溢价一.八五倍。在香港挂牌的同方友友,同日收三.四三元,约一.八二一港币,而同方友友在香港收○.六四港币,溢价也达一八六.二五%。

友嘉集团的友佳在香港收盘一.九五港币,台湾炒上十一.六元,约三.○九七九港币,溢价逾五五%,友佳TDR在台股大涨,也掀开两地炒作新模式。

同样在香港挂牌的巨腾也从一.二二港币拉升到三.二六港币,巨腾在台湾也从五.二九元拉升到十七.七元,比较有趣的是,香港精熙国际这两年股价从一.七四港币跌到○.五港币,台湾的精熙却从二.一元狂炒到八.五元,溢价达三倍。

台湾的TDR剩下十三家独秀,这个市场逐渐边缘化,许久没人注意了,这两个月却得到有心人青睐,成了台股投机新乐园,投机不能说是错,但这只是纯粹筹码炒作,就像很多经典投机泡沫股,最后一定会现形,介入者最好浅尝即止。(完)

注:1.专栏作者老谢--谢金河,为《今周刊》发行人兼财讯文化事业执行长。

2.以上评论不代表路透立场。

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