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亚洲

专栏节选:牛市中的投机泡泡--今周刊「老谢开讲」

(本文由台湾《今周刊》杂志提供,节选自10月29日出版的当期「老谢开讲」专栏。)

2020年,充满不确定性、危机四伏,却又高潮迭起的一年,在这牛市大多头之中,投资与投机,似乎黏得更紧密、更无法分割。

二○二○年已进入尾声,今年堪称是十分奇特的一年,新冠肺炎疫情贯穿全年,全球遭疫情肆虐,实体经济受冲击,航空、邮轮、旅游、饭店等产业遭到空前打击,申请纾困、歇业比比皆是。台湾也走过精采的一年,台股在这一年写下历史新高的一三○三一.七点的历史高点。

台股在二○一九年封关日以一一九九七.一四点收盘,到了今年三月,疫情最风声鹤唳的一刻,一度重挫到八五二三.六三点,没想到在美国宽松银根带领下,台股穿越三十年前的一二六八二点,写下一三○三一.七点的历史高点。到十月二十六日止,台股收在一二九○九.○三点,今年上涨七.六%,在全球股市的表现仍属前段班的绩优生,到了岁末,又是一次盘点台股的好时机。

**前十大市值微洗牌,台塑四宝缺台化**

一是台股市值排名产生了新变化。台积电市值一枝独秀,撑大到十一兆元以上,遥遥领先市值第二大的企业;而今年的台股后座一度由鸿海与联发科力争,联发科市值一度超车鸿海,成为台股最大亮点。台达电市值抢进前十名,站上第六名,也是股市传奇;倒是一向是台股绩优生的大立光,今年从五二一○元最低跌至二九四五元,算是被华为台风尾扫到的最大输家。

另外,台塑四宝一直都是市值前十大常客,这次台化被踢出前十大行列,另一个惊奇是联电受惠于中芯半导体的转单,八寸晶圆大热,市值往前冲到第十名。

二是今年疫情席卷全球,也造成全球经济出现显著的「K型理论」。K型上方的赢家都是新经济股,像今年全球厉行居家办公,很多新经济股像Zoom、Square等,以及台股的圆刚、圆展及IC设计公司,都成了K型上升中的K。很多传统产业,像台塑集团的石化业、鞋业的宝成、众多饭店业还有旅行社,都是K型下方最惨烈的受害者,资本市场的赢家与输家,态势鲜明。

三是市场的投资与投机,产生极大的分野。今年是台股多头十分有气势的一年,创下暌违三十年的历史新高点,但也出现了史上罕见的大投机潮,很多个股股价飙升,最后又像自由落体般急落直下,令人叹为观止,形成牛市中难得一见的投机泡泡传奇。当中以生技防疫股、TDR族群及从兴柜转上市的新股最具代表性。

疫情贯穿全年,生技股出现十年一遇的大机会,但是股价大涨后,终究得面对基本面考验。过去十年来,生技股有很多经典的炒作传奇,第一档是基亚,从一一年起,基亚以一款癌症术后用药PI-88为题材,股价从二十二.九五元涨到四八六元,市场当时如痴如醉,认为这一颗PI-88可以拯救全世界,当时参与炒作的一位朋友直言,基亚是人类的救星,股价上看六位数。

没想到一切只是昙花一现,基亚炒作梦醒,股价跌至二十四.四元,这一轮炒作最大赢家是大股东,尤其是云辰的两位创办人。基亚股价飙升,也让基亚又诞生了一家基亚疫苗,但基亚招牌已不堪用,最后又将基亚疫苗改成高端疫苗。这次高端疫苗也参与疫苗研发,股价一度炒上一三四.五元,最近才跌回八十三元,这是第一宗生技狂想曲。

下一档是浩鼎,也是以一款治疗乳癌的新药引来市场追逐,股价一口气炒到七五五元,后来股价惨跌到五十八.六元。今年疫情造成生技股又是一轮狂炒,但这次浩鼎表现十分冷静,浩鼎是二○○二年创立的公司,背后有当时中研院院长翁启惠的助力,一五年从兴柜转上柜,每股三一○元,是十分高贵的股价。不过这家癌症用药的生技公司从○二年迄今,已经十八年,仍没有营业额,但却留下生技股热炒的丰功伟绩。

浩鼎在一五年狂炒时,市场也是如痴如醉,股价千元、万元都有人喊,但市场上只有我一个人频泼冷水。最简单的一个评价模式是,浩鼎如果能站上七五五元或千元,代表浩鼎背后会有强大的EPS成长动能,如果用EPS回推,浩鼎以二十倍或三十倍本益比来算,至少一年要创造一股二十元EPS的实力。试想浩鼎何年何月可以创造二十元EPS的成绩,结果大家等了浩鼎十八年,浩鼎到今天都没有营业额,这也看出台湾生技产业的盲点。

**抢作生技发财梦,上冲下洗、股价腰斩**

这些年,业者经常抱怨政府给生技产业的助力太少,但是《生技新药产业发展条例》让众多没有营业额的生技公司挂牌,且没有任何「降落伞条款」,可以让一直没有营业额的公司股价炒来炒去,最后整个市场一定沦为炒股利益盖过生技研发利益的金钱游戏噩梦。

韩国生技公司不断奔驰,三星生技、Celltrion都跻身韩国前十大市值行列,但台湾迄今没有一家交出成绩单的公司,这背后的问题,值得大家仔细深究。今年生技股又再度出现难得一见的热炒,最具代表性「天国一辉」的中天、杏国、合一、杏辉。

疫情持续肆虐,全球确诊病例及死亡人数频创新高,但「天国一辉」的股价老早掉头折返,合一从四七六.五元跌回一五三.五元,股价在第一波回档六七.七八%,后来又弹升到三七八.五元;中天从一五九.五元跌回七十三.三元,回档五四%;杏辉从六十八.五元跌回三十三.八元,跌幅五○.六五%。可以想见,今年炒得最猛烈的「天国一辉」这次回档,股价都是腰斩等级,当中值得注意的是,杏辉有六款产品在九月被食药署公告下架回收,最基本的药品都惨遭下架,令人想到杏国的胰脏癌新药临床,成功机率会有多高?

**「老人与狗」理论,小狗会回老人身边**

今年最狂热的还有快筛试剂公司,最具代表性的有三家——普生、瑞基、金万林。疫情从元月开始,国内快筛试剂变成热门题材,大家想像市场空间无限大,股价陷入疯狂大炒境界。普生一度冲高到二七八元,瑞基到四三五元,金万林到二○○元,股价不断飙升。我不时提出示警,并用投资大师科斯托兰尼(André Kostolany)的「老人与狗」理论,股价像小狗,年线是牵着小狗散步的老人,最后小狗一定会跑回老人身边。

瑞基狂炒到四三五元时,年线在九十五元左右,普生二七八元时,年线在二十八元,金万林二○○元时,年线在二十五.六元,股价与年线乖离缺口大得太离谱。如果基本面可以跟得上,也许还可以承受,若基本面跟不上,问题就大了。瑞基单月营收到五月的一.○五亿元就上不去了,普生营收有成长,但上半年仍亏损,金万林营收大多停留在两千多万元,这么一来,撑高的股价一定载不动基本面。

如果用同样的角度看韩国,今年在疫情中韩国的快筛试剂出口高达三十亿美元以上,显见韩国快筛试剂公司的全球竞争力远优于台湾。台湾的快筛试剂公司,到了下半年业绩依然平淡,股价一定巨大调整。普生从二七八元跌到四十九.五元,跌了八二.一九%,普生股价涨到二七八元时,市值达一二五亿元,如果大股东最高档抛出,一生投资完全回收,最近股价跌破五十元关卡,已逼近现金增资四十六元溢价的水平。

市场上受瞩目的瑞基,今年高喊EPS会达二十元,但上半年只有二.四一元,下半年营收普通,股价从四三五元跌到一四五元,跌幅达六六.六%,今年瑞基不但一股赚一股难,恐怕连半个股本都很有挑战性,这是基本面的考验,金万林也是如此。

这些年,很多投资人心甘情愿在生技新药股上等待,这是等待一个梦,但是投资追求的是获利,如果一家没有营业额的公司,五年、十年,甚至二十年都创造不了营业额,那么大家在等什么?投资一家企业,背后代表的是现金流,企业有获利,创造现金流,可以配息给股东。

像台积电每年配十元给股东,股东长期投资可享逾二%的回报,但是高价买到基亚、浩鼎的人,只能抱着股票一直等下去。最近药华药在仲裁官司败诉,被判赔四十八亿元,这几乎是两个股本。也有小股东说,永远要与药华药在一起,这是投资人的胆识,但与理性投资无关。台湾的生技梦可能一直梦下去,但全世界的新药投资都以法人为主,台湾资本市场把菜篮族赶去投资生技股,未来会如何?让我们继续看下去。

先前,我提到台湾存托凭证(TDR)最近出现如雪崩一般的景象,我们先来盘点一下,美德医从七十八元跌到三十一.一元,跌幅超过六成。泰金宝从十三.七五元跌到三.八二元,跌了七二%,越南控股跌五七%,明辉控股跌七四%,精熙跌六四.五九%,晨讯科跌七二.四%,友佳跌七○%,杜康也跌七○.三%。

**TDR灾情惨烈,过度追逐易致风险**

看起来,大多数TDR都出现六、七成的惨跌,这是因为先前市场过度炒热股价,TDR只是一个凭证,最后的股价如同小狗与主人一般,股价最后一定会回到在母国上市的股价附近,到今天为止,康师傅、神州数码及友佳都跌到母国上市股价下面,也算是回到正常水准。

股价已跌了七二%的泰金宝,二十六日在泰国的收盘价是二.一四泰铢,台股收盘约是四.六六元台币,换算后溢价超过一倍,仍有很大风险。在市场上被视为最绩优的美德医,今年逢疫情爆发机会,获利成长,美德医实收资本额二七四七万美元,前三季营收二.八七二亿美元,税后净利八四六三万元,年成长一九八倍,等于前三季赚了三.○八个资本额,目前在新加坡挂牌价是一.一七新加坡币,台股跌到三十一.一六元,换算约一.四六六一新加坡币,溢价约二五.三%,股价回档倒是可以留意,也许美德医回台上市,可以享受更好的回报。

投资TDR的投资人,一定要注意母国公司的挂牌价,毕竟台湾只是买一个凭证,如果台湾股价炒得比国外挂牌的公司还高,风险就会降临在投资人身上,这是投资TDR的必修功课。投机可以,但不可忘了基本面的角力,筹码炒作只是一时的,最后仍得看基本面。

这次还有兴柜转上市柜的狂炒,像亚洲藏寿司在上柜前,一度炒到三二五.五元,市值达一四六.四七亿元,一家日本寿司店市值接近一五○亿元,股价可能高估了,上柜后,亚洲藏寿司从兴柜时的三二五.五元跌到七十六.六元,跌幅达七六.四七%。同样初登兴柜的八方云集,一下子拉升到二五○元,也回挫到一六三元,所幸八方云集有赚一个股本的基本面当屏障。泛德永业以一八○元上市承销,上市前拉升到四二七.五元,以泛德EPS大约十元的成绩,股价折回二六四元,算是合理反映,这些先前炒筹码的新股,最后也都面临基本面的考验。

今年是台股牛市非常具有代表性的一年,但是在牛市中,不乏出现股价腰斩或下跌六、七成的公司,这都是股价过度炒作的后遗症,也就是说,当潮水退了,才知道谁在裸泳?这个投资硬道理,始终不变!(完)

注:1.专栏作者老谢--谢金河,为《今周刊》发行人兼财讯文化事业执行长。

2.以上评论不代表路透立场。

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