December 23, 2010 / 6:46 AM / 10 years ago

(重发)《兔年预测》通胀与货币政策收紧罩顶,中国债市偏空但可寻波段性机会

(重发以在标题上加上"中国")

* 通胀预期不减是债市承压主因

* 公开市场回笼流动性失效,存款准备金率将再上调

* 央行对加息态度料仍谨慎,频繁调整可能性有限

* 收益率曲线平坦化趋势有望延续

作者 周晓峰/李宏薇

路透上海12月23日电---今年先扬後抑的中国债市即将迈入2011年,在持续不减的通胀预期,以及货币政策渐趋收紧下,明年趋势性机会预计有限.但央行谨慎的加息态度,有可能为债市创造波段性机会.

业内人士指出,目前债市收益率水平已透支至少1-2次的加息预期.明年CPI涨幅估计前高後低,如果届时物价走势逐步明朗,加息等"靴子落地"之时或许就是好的介入时点.

中银国际证券分析师陈剑波表示,中国明年整体通胀压力很大,债市"出现趋势性机会的可能性很小."

上海一银行交易员则指出,明年CPI全年高点可能在一季度出现,这也是政策变动的敏感期.因此,尽管年初银行体系内可用资金较多,但市场情绪仍将较为谨慎,债市收益率将保持高位震荡态势.收益率较大的下行机会可能出现在通胀压力下行趋势确立前後,最早或见于二季度.

中国11月居民消费价格指数(CPI)同比上涨5.1%,涨幅创28个月高点.尽管远低于2008年上次中国通胀严重时期创下的8.7%峰值,但却远高于过去10年1.9%的平均水平.

因对经济影响较大,加之考虑外汇占款因素,明年央行在动用加息这一价格工具上的态度,会依旧谨慎,频繁动用的概率不大.同时这也为加息政策出台後,"暂时利空出尽"行情出现提供了可能.

招商银行固定收益分析师刘俊郁称,本轮通胀尚未如2007年般演化为资产通胀,加息并不存在特别大的迫切性,而且加息仅能修正由通胀导致的负利率,但对于解决通胀本身没有作用.因此2011年央行在加息的使用上将会有所限制.

中国央行行长周小川稍早曾表示,央行在加息问题上面临两难选择.路透12月初调查显示,中国在明年底之前存贷款利率预计将累计上调75个基点,分别至3.25%和6.31%.[ID:nCN1488409]

今年以来,中国央行已六次上调存款准备金率,并在10月加息一次.稍早中央经济工作会议对明年宏观经济政策的定调是积极稳健、审慎灵活.

此外,由于目前公开市场回收流动性作用渐渐失效,央行未来可能连续上调存款准备金率预期对资金面的冲击,亦会加大现券,尤其是短端品种收益率波动,并抑制其下行空间.因此,即使加息令收益率曲线向上抬升,但曲线平坦化趋势或将延续.

2010年,中国银行间债市多数现券收益率基本表现为前三季度缓慢下行,第四季度快速拉升.以银行间10年期固息国债到期收益率曲线IFT10YY=CDC为例,该券收益率先从3.7%左右高位,缓跌至3.20%後,在第四季度起快涨至3.8%,截至目前,总体呈现小升格局.

**短期内准备金率工具仍是首选**

虽然2011年货币政策基调将由宽转稳,但市场预期短期内央行将延续今年以来数量型工具为主的调控政策.在公开市场资金回笼功能未恢复前,存款准备金率工具料仍是央行首选.

截至目前数据,2011年公开市场央票到期量接近2.7万亿,其中一季度为1.25万亿,接近全年的五成.

刘俊郁认为,尽管存款准备金率已在高位,但从理论上来看,未来仍有上调空间.加之美国重启量化宽松的货币政策,中国央行数量型回笼将在较长的一段时间内维持.

继中国宣布年内第六次调升存款准备金後不久,中国人民银行货币政策委员会委员夏斌即表示,中国仍有继续上调存款准备金率的空间,

陈剑波则称,从可能的政策时点来看,由于明年一季度将迎来贷款的大规模投放,央行或提高准备金率以抑制商业银行放贷冲动;而其他时点的选择,则需视外汇占款的新增情况和金融市场运行数据而定.

另外,为应对复杂的经济和市场需求,业内人士还提出,除加息和上调存款准备金率外,央行有必要增加定向央票、调升外汇存款准备金率,或探讨以美元进行海外投资等化解外汇占款压力的新渠道.

央行在信贷管理方面已在酝酿新招.消息人士此前透露,央行近期召集主要银行开会,讨论对信贷管理体制进行改革.拟建立新的信贷管理体制,把资本充足率等指标纳入考量.业内人士指,上述是为了避免过于宽松或严厉的信贷管制,对于经济运行所产生的"助涨助跌".[ID:nCT0349836]

不过也有人对存款准备金率的频繁使用提出质疑.上海一券商交易员表示,"尽管准备金对收紧流动性效果显着,但这并非长久之计,公开市场基本的资金对冲功能还是必须要恢复."

对此,陈剑波也认为,公开市场方面,央行可能在下一次加息前上调央票发行利率,以修复央票一二级市场利率严重倒挂局面.不过调整的幅度和效果目前尚难预料.

**一季度中票有望回暖**

近半年来,受资金面及市场利率水平走升影响,交易商协会的一年期短融(CP)和各期限中期票据(MTN)收益率估值涨幅已达100个基点(bp)左右,并且与利率产品的利差也达到高位.年末因素导致的资金紧张如果缓解,以中票为主的信用产品有望迎来一波回暖行情.

上海一银行交易员表示,信用产品中,五年的中票收益率"有点超调了,信用利差已经比较大了,现在都可以考虑拿."

她预计,在加息选择上,央行有望延续谨慎态度.即使加息,预计总的幅度也有限.有同期贷款利率作为信用产品的"利率上限",其二级市场收益率上行空间将受抑.

本周交易商协会对AA级五年期中票收益率估值为5.65%,目前五年以上贷款基准利率则为6.14%.

中信证券最新信用产品投资策略报告也认为,目前利率产品收益率已大幅上升并接近历史高点,对CPI及升息预期反应较为充分,市场利率风险有所缓解,信用产品信用利差继续上升的动力较弱.

报告并称,2011年信用债供给将偏紧而需求稳定,可能呈现供小于求的态势.预计明年信用债净增量1万亿元人民币左右,较2010年续降,且呈现结构性变化:高等级债供给下降,而低等级债上升.需求方面,传统机构较为稳定,封闭式债券基金、银行理财产品依然是未来亮点.

短期品种方面,虽然资金回暖预期,以及票据等替代产品利率下行而吸引力减退,亦有助短融向好,但因其按年发行的可循环性,以及超短期融资券(SCP)大量面世引发的供给压力等,将令其走势面临一定不确定性.

公司法规定,企业累计发行债券总额不得超过其净资产的40%,但业内人士预计超短期融资券和私募债券的创新有可能打破这一限制.

交易商协会周二宣布启动超短期融资券业务.中石油集团、铁道部和中国石化(600028.SS)(0386.HK)三家主体首批获准注册发行,总额达2,100亿元人民币.[ID:nCN1506357]

对于利率互换等衍生品走势,交易员认为,加息预期的存在,将使得"明年的大趋势还是往上,当然还有各种对资金面的担忧."(完)

--审校 林高丽

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