July 30, 2018 / 6:36 AM / 18 days ago

市场洞察:境内美元/人民币掉期转为贴水成常态?

作者 张金栋

资料图片:2016年1月,中国上海,一家外汇兑换点的人民币和美元标识。REUTERS/Aly Song

路透上海7月30日 - 境内美元/人民币一年期掉期时隔四年五个月再次由升水转为贴水,究其原因,中美货币政策分化导致中美利差收窄,是今年以来境内美元掉期大跌的主因,另外受人民币即期6月中旬加速下行,大行从掉期市场调取美元,沉重卖压亦加剧掉期点下行。

中美贸易战紧张情绪尚未明显缓解,为应对外部压力,监管层或将保持流动性整体偏松状态,以缓和经济下行压力,而美联储年内料仍持续升息,中美利差料大概概率持续收窄,甚至倒挂,长端掉期料延续易跌难升走势。

今年以来境内美元/人民币长端掉期经历两轮明显的下跌,都是在美联储宣布加息之后开始出现下行;上周五境内美元所有期限掉期点均转为贴水,而到本周一,一年期掉期点盘中最低下探至-150点,创2011年11月24日以来新低。

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掉期点就是远期汇率减去即期汇率的点差(未计交易成本),掉期价格的理论基础是利率平价理论,即汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差;在中国由于掉期市场处于不断完善和发展阶段,掉期点还受两个币种流动性、人民币的升贬值预期,和市场供需等因素影响,因此平价理论并不总是成立,但这两年随着市场不断完善,掉期点受利率平价影响程度越来越高。

美联储6月实现年内第二次加息,基准利率调升25个基点至2%,而当时中国央行并未选择跟随小幅上调公开市场操作利率,且市场仍预期美联储仍将继续加息,即便中国央行后市有意适度跟随调升,仍无法改变中美利差收窄趋势。

除此之外,美国总统特朗普真正挥起关税大棒,中美贸易战从口舌战进入实质状态,贸易战快速升级也加剧了市场不安情绪,中国再度遭遇股汇双杀,人民币即期跌破5月底创下的低点,沪综指也下破两年低点。

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为应对外部压力,监管层不断向市场释放宽松信号,以安抚和稳定市场情绪,不断向市场提供流动性,货币政策亦实质性性转向偏松;巨量的MLF和定向降准,不断推低人民币资产收益率的同时,掉期曲线也持续平坦化。

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中国货币政策转向宽松,从两个方面持续作用于掉期市场;从流动性角度看,由于银行间流动性极度宽松,资金价格也是一降再降,短端掉期受此影响也不断下滑,由此计算的长端掉期点亦会受短端掉期拖累而下行。

假设隔夜掉期点为2点时,一年掉期点理论应在720点左右,当短端跌至1个点时,长端掉期亦将下降至360点左右;若短端掉期转贴水0.3点时,长端掉期亦将跌至-100点左右。

另外从平价角度看,充裕的人民币流动性明显拉低相关资产收益率,导致中美利差收窄;选取一年期的AAA同业存单收益率为人民币资产收益率,一年期美元拆借利率为美元资产收益率,两者之差也可以看出中美利差在不断收窄,掉期点持续下行完全符合市场表现。

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还有一点不能不提的是,随着人民币跌势加速,不管是大行还是客盘都会选择在掉期市场上卖出长端,沉重卖压也加剧了掉期市场供需失衡,大行从掉期市场筹集美元,可为即期市场提供美元流动性,这是避免动用外储的比较好方式,这种操作在2016年也曾出现过,当时人民币面临较大贬值压力而外储又消耗较快。

而大行不断在长端筹集美元,也是在释放人民币,这也会增加人民币流动性,反过来也提升人民币贬值压力。

**贴水是常态?**

很显然,就目前利率平价估计水平看,中美利差尚未实质性倒挂,当前掉期点转为贴水,大行卖压导致供需失衡是关键因素,若后续人民币下行趋势放缓,大行卖压减轻,掉期曲线料逐渐向平价靠近,因此短期看贴水应不是常态。

但若考虑9月乃至12月美联储仍有继续加息可能,而中国央行亦仍有可能维持较为宽松举措,甚至不排除采取定向降准举措,这可能加剧中美利差收窄,届时甚至可能转为真正的倒挂,掉期点转为贴水到那时可能成为常态。

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由于当前人民币的实际融资利率仍要略高于境内对应期限的美元拆借利率,因此当前境内美元掉期贴水,部分机构或者有条件的企业将会采取美元融资,然后通过掉期操作转换成人民币,通过这样操作一方面可以锁定汇率风险,扣除交易等称,亦可获得一定的收益。

如果大行持续压制掉期,由于供需失衡造成贴水,而实际利差并未转负,则估计这种通过美元融资、再通过掉期转为人民币获取收益的操作可能会越来越多;当然随着参与交易的数量增加,美元流动性或变得紧致,拆借利率也会被推高。

但分析人士也指出,能获得美元融资的企业在今年掉期点快速下行时已参与套利操作,而对于银行自营而言,也面临美元利率上行风险和期限错配导致的流动性风险,特别是美联储加息预期比较确定情况下,估计从总量上看这种交易占比应不会太大。(完)

审校 杨淑祯

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