January 4, 2018 / 5:10 AM / 4 months ago

市场洞察:升值不等于升值预期 别再陷入人民币维稳的旧思维

作者 张金栋

资料图片:2016年1月,美元和人民币纸币。REUTERS/Jason Lee

路透上海1月4日 - 2018年开年第二天人民币兑美元中间价随即创出20个月新高,延续年末升势,大有去年二季度强势苗头,市场立即有”央行释放一些稳定信号,不要让人民币升值预期过度膨胀”的声音,若仔细分析当前人民币汇率表现,这种说法显得过时。

监管层关心的是汇率形成机制而非具体价格,除非出现极端情况,监管层料不会轻易入市干预;跨境资本大进大出是汇率不稳定的主要因素,”扩流入、限流出”的资本流动管理举措从根源上降低了汇率波动失控风险,而继续完善定价机制、积极培育市场更有意义。

2017年人民币兑美元中间价累计升6.16%,而人民币即期年度升幅更是达到6.72%,完全扭转了此前连续三年的跌势,均创出九年来最大年度升幅。如果单看人民币汇率年度表现,似乎相当亮眼。

但若放到主要货币年度变化来看,人民币表现只能说是中规中矩;2017年美元指数跌逾9.8%,创下14年来最差年度表现,相反欧元EUR=去年累计涨14%,成为2003年来最佳年度表现,其他非美货币表现也都不俗。

主要币种2017年年度表现图示:reut.rs/2CRWCAx

去年5月份人民币中间价定价机制引入逆周期因子,很好的修正了此前的定价缺陷,人民币汇率弹性随之明显上升,新定价机制可以过滤羊群效应,让人民币对外部环境做出及时反应,其中包括欧元、美元、韩元等主要货币表现。

弹性上升之后,市场押注单边预期持续减少,基本实现自我出清;监管层也退出常态式干预,并在去年9月份也降低了远期购汇风险准备金至零,远期结汇和售汇重新处于同一水平,这些都是对汇率波动正常化的一系列正常反应,不应该看成是监管的某种倾向。

说完升值,再说说升值预期,一般怎么来判断货币有没有升值预期?最简单的指标就是风险逆转指标,从美元/人民币三个月风险逆转指标看,去年9月份转为负值(数值越小升值预期越强),但至今最低不过-0.313,从数值上看,还谈不上明显的升值预期。

美元/人民币三个月风险逆转指标图示:reut.rs/2CjcgUb

从人民币中间价与市场价的持续偏离情况看,如果市场价持续强于中间价,则可以看成是人民币存在升值预期,反之亦然;而从近期市场反应情况看,也不存在这种情况。

另外最新的结售汇数据存在小规模逆差,但表现总体上仍较为平衡;外管局公布的11月经过远期结售汇履约调整之后市场总体逆差98亿美元,其中当月即期结售汇大约顺差22亿美元,远期结售汇逆差120亿美元。

单从结售汇这个角度看人民币仍有一定的回调压力的,这也就很好理解监管层仍在整体层面采取”扩流入、控流出”的跨境资本流动管理举措。当然如果后续资本流动转向净流入,监管政策也会随之调整为”量入为出”、或者”限流入、促流出”之类的。

因此从各个角度分析,也看不出人民币汇率存在明显的升值预期,既然没有明显的预期,也就无所谓”过度膨胀”的问题。在美元弱势环境下,人民币可能有一定的升值压力,这个压力更多来自外部弱势美元,但从内外部环境看,确实不存在明显的升值预期。

说完升值与升值预期,再来谈谈人民币兑美元升值与出口的关系。理论上讲,影响出口竞争力的是人民币兑一篮子货币的整体水平;国际清算银行(BIS)公布的1-11月人民币实际有效汇率累计贬值1.18%,说明人民币对一篮子货币的较2016年底是小幅回落的,起码出口竞争力没有因为汇率造成明显影响。

如果以外汇交易中心公布的三个汇率指出看,CFETS(外汇交易中心)、BIS和SDR(特别提款权)口径的人民币汇率指数分别为微升0.02%、微跌0.30%和微升0.52%。这三个口径数据也可看出,人民币汇率对出口竞争力影响并不明显。

上月中国海关公布的11月进、出口同比增速双双回升,远超市场预期,显示世界经济的回暖对中国外贸产生明显提振作用,2017年外贸料对GDP贡献保持正值。

另外,影响出口的除了汇率问题,还有劳动力成本,原材料成本等,也包括产品本身的竞争力等等问题。中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员管涛在去年11月中旬曾专门撰文指出,没有有力证据显示,人民币升值对中国出口有显着的负面影响。

人民币已经朝着清洁浮动的方向发展,整体走势相对健康,甚至可以把2017年的人民币汇率表现看成是双向波动元年,汇率弹性、市场深度都有长足发展,在这个时候呼吁”央行释放稳定信号”,不觉得怪怪的吗?

**维稳价格是旧思维**

监管层对汇率波动容忍度大幅提高,而且手中有一系列工具来应对汇率的顺周期行为,所谓维稳价格的旧思维早在去年已被摒弃,后续改革方向仍是继续完善定价机制、丰富交易主体、适度放松实需原则等方面。

同时还需指出,前两年人民币汇率贬值压力较大,资本外流压力上升,而资本外流又会反过来作用于汇率;跨境资本流动是否有序将会直接影响汇率预期,甚至会影响去杠杆效果,从这点看,继续严格监管跨境资本流动,比盯住汇率本身更有意义。

跨境资本流动有序前提下,逆周期因子可以很好的对市场的非理性行为进行修正,因此只要汇率波动是可以解释的(例如美元跌人民币升),在人民币汇率指数整体稳定的前提下,监管层料不会在意人民币兑美元双边汇率是在6.5还是6.8亦或者是6.2。

另外从基本面看,今年中国经济表现不会大幅回落,而外部美元出现大幅走强的概率也不大,汇率弹性如果保持较高水平,或者逐渐向成熟货币靠近,那么汇率超调的风险并不大,可预计汇率不会成为今年中国经济去杠杆的阻碍。

而当前人民币外汇市场存在的问题还是结构性,例如交易主体结构较为集中,另外实需原则下市场对手方不足,市场容易形成一边倒的头寸,造成汇率单边快速波动,并在波动中出现流动性不足问题。

专家也指出,随着经济发展和对外交往扩大,实需原则负面影响也逐渐显现,包括不利于投资者主动防范汇率风险、不利于境内外汇市场规模的扩大等。如果条件合适,估计监管层接下来将继续大力推进交易主体多元化,并适度放松实需原则。(完)

审校 杨淑祯

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