Reuters logo
《KEMP专栏》经典重读:“大宗商品期货的事实与幻想”
January 9, 2015 / 8:13 AM / in 3 years

《KEMP专栏》经典重读:“大宗商品期货的事实与幻想”

(本文作者为路透专栏撰稿人,以下内容仅代表其个人观点)

图为美国加州Bakersfield科恩河油田中的油井。REUTERS/Jonathan Alcorn

撰稿 John Kemp

路透伦敦1月8日 - 2014年,大宗商品的表现在所有资产类别中连续第三年垫底。

包括一些全球最大养老基金在内的投资者发现,过去10年投资大宗商品指数产品,导致数以10亿美元计的财富灰飞烟灭。

因此很有必要了解,究竟是出了什么问题,以免将来问题重演。

Gary Gorton和Geert Rouwenhorst在2004年发表了论着“大宗商品期货的事实与幻想(Facts and fantasies about commodity futures)”,事实证明这是21世纪金融领域最有影响的研究报告之一。

该报告为大宗商品衍生品的投资热提供了理论依据。随后,这股热潮又延续了八年,直到2012年左右。

Gorton和Rouwenhorst得出的结论认为,“大宗商品期货的风险溢价和股票基本差不多”,但要高于债券。

“除回报较高以外,过往情况还显示,投资大宗商品期货的风险相对较低...若想在股票和债券这类传统投资领域之外寻求更多元化的投资,大宗商品期货是颇有吸引力的资产”。

然而,最近三年甚至更长时间里,大宗商品指数产品的回报令人失望,因此上述观点被一一拿来重新讨论。

一些高端投资者和大宗商品指数基金公司近来关闭这方面的业务,称运作这些投资计划复杂程度高且风险大,与得到的回报不成正比。

**过往表现**

“事实与幻想”一书是根据一项回报率的分析而写成,分析对象是针对1959年7月至2004年3月的美国公债全质押大宗商品等权重指数。

“事实与幻想”与之后其他作者所写的类似研究,在商品投资普及化,以及商品指数受到更广大投资群族重视的过程中,扮演了关键角色。

在那之前,商品投资所能吸引到的,仅止于那些热衷风险且愿意忍受剧烈波动的投资人及对冲基金。

在“事实与幻想”一书的协助下,就连退休基金之类的保守投资者都相信,大宗商品衍生品、特别是商品指数,是投资组合的一种安全选择。

大宗商品衍生品并非只是一种对景气荣衰的走向押注,而是一种“资产类别”,可以在整个商业周期里成为长期回报来源。

**回报欠佳**

一开始,大宗商品指数的表现确实符合过去纪录研究的结论,而且甚至超越预期。2002年年初到2008年7月期间,大宗商品指数飙升。

全球金融危机在2008年第三季恶化时,商品指数受到重创,在2009、2010、2011年小幅回升。然而,从那之后,商品指数表现持续不理想,请参见附图(link.reuters.com/wyq73w)。

2004年6月到2014年6月这段期间,标普高盛商品指数(GSCI)年复合成长率为负1.8%。GSCI轻能源指数及GSCI非能源指数表现只好一点点,年回报率分别为1%及2%。

但是,如果拉长到2014年12月23日,GSCI平均年回报率变成负3.7%,GSCI轻能源指数回报率负1.3%,GSCI非能源指数回报率1.2%。

与股票相比,商品指数回报率显得很差。2004年6月到2014年6月,标准普尔500指数平均一年总回报率约7%,如果计算到2014年12月,则升高到约7.9%。

以实际结果看来,其他资产类别的剧烈波动性,商品衍生品全都有(往往犹有过之),但该有的回报率却没有。

**问题出在哪里?**

最受投资者青睐的是以前名为GSCI和道琼斯-AIG商品指数的两个大宗商品指数家族。这些年来它们都已经易主,并重塑了品牌,现在分别由道琼标普指数和彭博指数所有。

但这两种最受关注的指数,都没有原样照搬Gorton和Rouwenhorst在1959-2004年间分析过的商品期货等权重指数。

出于各种原因,尤其是部分期货合约规模较小,在实际操作中难以完全复制“事实与幻想”类型的指数,以作为可投资的指数。

多数指数家族,尤其是主要的GSCI指数,给予石油期货(原油、汽油和馏分油)的权重很大,这往往就限制了指数成分的多元化。

但自2004年以来,绝大多数大宗商品指数的收益都很糟糕,也包括给予原油和炼制油品的权重要轻得多的变种指数,这表明指数成分和向前延展到期合约的过程,不能成为解释收益很差的原因。

金融服务领域有一个倾向,那就是庆祝成功的产品,迅速忘掉不成功的产品:为什么要纠结于过去的失败呢?

**消失的风险溢价**

列述这些指数表现糟糕的基本原因非常容易。指数收益由三部分构成:(1)大宗商品的现货价格;(2)用作抵押的美债收益率;(3)将到期合约的部位换为期限更长合约的滚动收益。

鉴于所谓“超级周期”的退去,以及商品价格普跌,商品现货价格的问题是显而易见的。

但投资大宗商品,并将商品衍生品作为一个资产类别对待,从来都不是以现货价格上涨为理据,这一点“事实与幻想”那本书讲得很清楚。

抵押品收益率的问题也是很明显的。近零的官方利率和低债券收益率已经削弱了大宗商品指数的收益。

在实际操作中,许多投资者的收益要好于指标指数,因为他们对一系列的债券进行了投资,而不仅仅是投资美债。不过,不可否认的是,与大宗商品衍生品相关产品的投资收益率一直令人失望。

真正的问题来自于展期收益,更精确地说,一篮子商品期货合约的价格理应会有随着时间上涨的倾向,以补偿投资人从商品生产商承担而来的价格风险。

有许多种方法形塑这种类型的回报。凯恩斯(John Maynard Keynes)称之为“正常逆价差”(normal backwardation),而Gorton及Rouwenhorst称之为“风险溢价”。

鉴于此一风险溢价,Gorton及Rouwenhorst指出,在1959年及2004年间持有完全担保的一篮子商品期货合约所能取得的报酬率,将远高于商品现货价格报酬。

全面性的商品指数实际上是向投资人收取“特权费”,而非补偿投资人承担未来价格走向风险。

因此,1959年至2004年、以及2004年至2014年有些什么改变呢?最显而易见的答案是商品作为资产类别受欢迎的程度,以及由此衍生的新投资资金流入,这改变了期约价格变化的模式。

在2004年之前、特别是在1990年代初期之前,商品衍生品市场规模不大,且流动性欠佳。在1959年至2004年的大多数时间内,原油及美国天然气等重要商品并没有相应的期货合约。

在规模小且流动性欠佳的市场中,对于投资人而言可能一直存在一个很高的风险溢价,然而市场交投活络之后,这样的风险溢价便消失无踪。1959年至2004年期间可能不具长期回报的高度代表性,因投资人实际上恐怕无法藉由投资商品衍生品达成这样的长期回报。

更新这些“事实与幻想”的用处颇大,可以了解1959年至2014年整体期间的结果是否具有强大说服力,并了解若排除特定时期(如1959-1979年或1994-2014年)是否会对风险溢价造成重大影响。(完)

(编译 郑茵/蔡美珍/李春喜/张明钧; 审校 白云/王洋)

路透全新邮件产品服务——“每日财经荟萃”,让您在每日清晨收到路透全球财经资讯精华和最新投资动向。请点击此处(here)开通此服务。

0 : 0
  • narrow-browser-and-phone
  • medium-browser-and-portrait-tablet
  • landscape-tablet
  • medium-wide-browser
  • wide-browser-and-larger
  • medium-browser-and-landscape-tablet
  • medium-wide-browser-and-larger
  • above-phone
  • portrait-tablet-and-above
  • above-portrait-tablet
  • landscape-tablet-and-above
  • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
  • portrait-tablet-and-below
  • landscape-tablet-and-below