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专栏节选:康友风暴,莫让KY与TDR股沦为血滴子--今周刊「老谢开讲」

(本文由台湾《今周刊》杂志提供,节选自8月27日出版的当期「老谢开讲」专栏。)

康友-KY掏空风波持续延烧,引发各界关注。这些年刻意营造的戏码完全被揭穿后,也凸显了台湾主管机构监管KY股机制漏洞百出。

在生技股挂牌,股价一度涨到五三八元的康友-KY。八月十一日突然传出董事长黄文烈失联,旗下子公司六安华源未运作,而康友公司高层闪避,子公司设备抵押疑虑未解除,这一连串地雷每天都在引爆。证交所于八月十日起宣布将康友-KY改列全额交割;十七日,康友-KY确定无法如期公告第二季财报,而原签证会计师勤业众信已在八月上旬辞任;十八日,证交所宣布康友-KY的股票停止买卖,康友的风暴如滚雪球般愈滚愈大。

整个八月,台股热闹滚滚,先是台积电领军股价涨到四六六.五元,联发科也登上市值第二大地位,股价一度来到七六三元,台股士气如虹。七月的生技股也有一番大冲刺,号称「天国一辉」的中天、杏国、合一、杏辉的股价都一度飙涨,但也是生技股一员的康友-KY股价却从六月底的一七五元缓步向下跌,到了八月六日拉出一记长黑,当日股价大跌八.二%。这是康友-KY出事前的通知书,此后天天跌停,到八月十七日的最后交易日,股价收盘是五十六.六元。现在董事长弃公司潜逃,公司高层人去楼空,看起来康友-KY这些年刻意营造的戏码完全被揭穿,资本市场最恶质的手法可能摊在阳光底下。

**观察重点一,配息能力下滑,背后必有原因**

回头看康友-KY这家公司,在二○一三年正式成立,由董事长黄文烈以并购方式将前身是朝阳化工的六安华源并入。康友-KY在○二年将安徽华源朝阳公司更名为六安华源制药有限公司,号称是全中国第六大输液企业;一三年十一月,黄文烈将并购的六安华源注册为康友制药控股有限公司,十二月康友制药公司通过换股方式取得Longterm Lista一○○%股权,Longterm Lista再通过换股方式取得六安华源一○○%股份;一四年六月,康友制药公司股权重组登记完成;一五年三月二十五日,康友正式上市,从注册到完成股权重组,康友只花了两年就核准上市,而且承销价一八八元。

如果纯粹从财报来看,康友-KY是一家获利良好的企业,股票上市前一年端出营收三十九.四四亿元,净利四.二四亿元,EPS七.七一元;上市第一年就交出EPS十六.五四元的好成绩。从一五年到一八年的康友-KY,每年EPS都超过十元,在大多数生技股都没有营收,更谈不上获利的状况下,以「大输液」为号召的康友-KY年年获利超过一个股本,直到去年EPS仅九.四六元,首度没有达到十元门槛,这也可能是康友-KY营运的一个警示。

观察一家公司,除了EPS外,更重要的是要看现金流,特别是公司有没有配息的能力。康友-KY于一四年配息八.一五元,一五年配九.二元,一六年配息九.一二元,一七年配发股息八元,但在一八年现金股利剩下三.二元,股票股利变二.八二元,去年宣布配二元现金与二元股票,也许这是康友-KY质变与量变的转折,也就是股利如常,但配现金能力已转弱。

若作为一位良善投资人,审视康友-KY的投资价值,唯一可依据的是今年第一季财报。从资产负债表来看,康友-KY的现金及约当现金仍达二十五.○五八亿元,应收帐款与存货都没有出现明显异常变化,总负债只有二十三.七九亿元;从财务指标来看,康友-KY帐上现金多于负债,自有资本率高达七六.八二%,流动比率三七六.九八%,速动比率三四九.一二%,都还算好;今年首季来自营业活动的现金流入仍有二.七一亿元,首季现金及约当现金流入增加三.一一亿元;损益表中的营业利益为二.八六亿元,比去年同期的二.七九亿元有所成长,只有外币兑换利益出现一.○六亿元的损失。

单纯从财务报表来看,康友-KY是一家财务健全的好公司。如果这家公司有价值的话,即使是董事长掏空潜逃,只要公司有经营价值、运作如常,一定有识货的人会勇敢把公司吃下来,让公司继续保持营运。但如今康友-KY简直成了人去楼空的空壳公司,到底问题出在哪里?

**观察重点二,大股东不断出脱持股,要提高警觉**

前立委黄国昌在康友-KY出现问题后,第一时间在脸书写着:「这种KY股,除了康友,下一颗炸弹何时引爆?」他提列了几个重点,一是公司注册在英属开曼群岛(The Cayman Islands),本来海外回台上市公司用「F」来标示,后来改用注册地;二是公司来台募资,台北只有办事处;三是实际营运都由中国人在中国进行;四是财务不透明,财报上数十亿元现金何在;五是长期由相同两位会计师签证财报;六是最大股东与董事不断出脱持股;七是股价于高点由散户进场承接后,不断持续下滑;八是股价大幅滑落后,签证会计师突然换人。

黄国昌提供这八项指标,由投资人来检视现存的KY股。从康友-KY来看,帐上仍有二十五亿元现金,这笔现金何时不见?二是假如六安华源是一家不切实际的公司,公司如何保持年年高获利,这个报表是如何签出来?康友-KY出了事,勤业众信的两名签证会计师以三十万元交保,看起来签证会计师要承担很大的责任。 康友-KY出事后,勤业众信会计师事务所以疫情关系,无法到中国查帐为由,认为实地查核有困难;但康友-KY掏空事件绝对不是一年半载的事,若黄文烈掏空只是一年半载的事,而六安华源一切运作如常,那么康友-KY一定有投资价值,为什么所有人却逃之夭夭?

一般股票暂停交易或被勒令下市的企业,通常在出事前,股价已跌到残值,像大同旗下的华映股价长期在一元以下;益通变壁纸前,股价也跌到剩下残值。但康友-KY一度是五三八元的高价股,出事前,股价也在五十六元以上,还算高价股,这样的一家企业至少有三位独立董事。这些年,证券主管机构不断强化独董权力,几乎把公司治理的重责大任都交给独董,但到康友-KY出事前,没有一位独董出面示警,甚至直到董事长逃跑后才跟着请辞。康友-KY的独董吃香喝辣,连一句质疑的话都没有,完全不能保护小股东利益,这岂非是共犯结构共同体的成员?

**观察重点三,经营团队在海外,出事恐人去楼空**

签证会计师不能把关,委以重任的独董又不能负起责任,小股东当然只有摸摸鼻子认赔的份。但从康友-KY这个事件,也让主管机构全面检讨海外来台第一上市与第二上市市场可能潜藏的弊端。现在的KY公司,最早是在一一年为了扩大台股市场规模,欢迎海外企业回台上市,这些在海外注册的企业只要回台上市就可享有租税优惠,到目前为止,台股仍有一一二档KY股。

海外回台挂牌的企业在一一年奉主管机关核示,这种外国私人企业(Foreign Private Issuer)前面会标示「F」;到了一六年以海外注册地为标竿,在英属开曼群岛注册的企业,前面会加上「KY」,目前上市柜的KY企业共有一一二家,约占全体上市柜公司的七%。

这些上市柜的KY企业也有不少绩优公司,像矽力-KY,股价一度涨到二○六五元,是一家绩优电源管理IC公司,今年上半年EPS达十五.五八元,全年EPS有挑战三十五元的潜力。另外,高速传输介面晶片厂谱瑞-KY股价最高达一三二○元,今年上半年EPS十八.八一元,全年EPS有机会挑战四十元。还有气动元件大厂亚德客-KY,今年上半年EPS九.一一元,全年EPS有挑战二十元的潜力。从这些现象来看,KY股确实有不少高获利的优质企业。

但其实优质的KY公司不多,在市场上让投资人吃足苦头的KY公司也不少,像是来自中国福建晋江的胜悦-KY、再生-KY、淘帝-KY、绿悦-KY,都让投资人吃足苦头。

鞋材大厂胜悦-KY从事高分子复合材料的研发与应用,企业设在晋江,一四年上市承销价是一三六元。上市前,胜悦-KY的EPS十.五七元,股价很快炒到一八○元;此后这个好光景不到三年,一八年EPS剩下○.九七元,加上这两年陷入亏损,股价最惨跌至七.六一元。另外,一三年上市、承销价一一八元的童装品牌公司淘帝-KY,过去每年EPS都超过十元,今年上半年却大亏七.二一亿元,股价从一七二.五元跌到三十一元。更惨的是来自晋江的再生-KY,一一年挂牌时股价一度逾百元,业绩已连续三年亏损,股价从一○四.五元跌到三.二九元。

正如黄国昌揭示的,KY公司生产基地多在中国,所有高阶主管都在中国,台湾只有办事处,一旦出了事,人去楼空,瞬间股票变壁纸。这次康友-KY是最不友善的示范,似乎可以意味着这些年六安华源所撑出来的局面都是假的。

**观察重点四,海外企业来台挂牌,多数绩效不彰**

除了KY公司外,其实让投资人最伤心的是台湾存托凭证(Taiwan Depositary Receipt,简称TDR)。KY公司是海外没有上市,直接来台第一上市;TDR是海外已经上市的企业,来台第二上市。从○九年起,当时证交所董事长与宝来证券全力冲刺TDR第二上市,最高峰时期有三十九家TDR企业,第一家挂牌的是○一年上市的美德医疗与下市的福雷电子,但引起最多争议的是○九年挂牌的康师傅。当时康师傅以四十五元上市,中签率只有五%,冻结资金一七○亿元,可说是盛况空前,后来因为魏家拿出个人股份承销,加上又有政商人士介入,导致风波不断。

多数的TDR公司在台湾水土不服,一方面是海外企业来台上市,来者不善,好公司来台挂牌少,上市企业多数绩效不彰,而且这些TDR公司在台湾筹资又很快把钱汇出,留下的是哀号的散户。例如,欧圣TDR以每股十.一五元上市,最后是○.六五元下市;从日本来台的记忆体大厂尔必达TDR,挂牌是二十一.六元,下市是一.六元。TDR企业一家一家退出,投资人套牢居多。

到今天为止,还有TDR挂牌的企业只剩十三家,且多数是溢价,这些企业因为筹码少,只剩下炒作价值。例如,中国的白酒股杜康,一一年来台发行TDR,以每股十八.六五元上市,股价从上市第一天的十九元跌到一.八一元,最近突然飙升到四.五四元。杜康在新加坡收盘价是○.○八八新币,在台湾TDR股价为三.八五元(约○.一八新币),台湾投资人用高于新加坡两倍的价格去追逐杜康,这是很奇特的现象。

又如泰国回台挂牌的泰聚亨,在泰国收盘价是一.八七泰铢(约台币一.七五元),在台湾股价是十二.三元;友佳在香港是一.一四港币(约台币四.三二元),在台湾股价是六.○一元;大家熟悉的泰金宝,在泰国是一.七四泰铢(约台币一.六二元),在台湾股价是四.○九元;美德向邦在新加坡是一.八五新币(约台币三十九.七一元),在台湾股价是六十二.五元,这些硕果仅存的TDR股,如今只剩下炒作价值。

○九年起,在马政府时代,为了吸引海外资金回台共创资本市场荣景,这些第一上市的KY股与第二上市的TDR股,如今都应开始思考补破网,像是KY公司的财报应实地查核、在台营运须落实透明化等,这次都应以康友-KY为教材,全面补漏洞。(完)

注:1.专栏作者老谢--谢金河,为《今周刊》发行人兼财讯文化事业执行长。

2.以上评论不代表路透立场。(完)

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