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马年展望:中国流动性“钱”景仍难乐观 冀峰回路转待看经济沉浮
2014年1月3日 / 凌晨5点37分 / 4 年前

马年展望:中国流动性“钱”景仍难乐观 冀峰回路转待看经济沉浮

* 2013年资金令人心寒,马年流动性前景仍不乐观

北京某市场上小摊贩零钱箱里的零散钞票。REUTERS/Kim Kyung-Hoon

* 货币政策以“降杠杆”为首要服务目标短期难改

* 外汇占款和财政存款投放也难提供强力支撑

* 政策基调不改+利率市场化推进,回购利率续有上行压力

* 不过若经济下行压力凸显等变数或触发货币政策松动

作者 康熙泽

路透北京1月3日 -尽管2013年已翻过,但“钱荒”的记忆无疑仍让市场人士心有余悸。进入马年,在中国央行货币政策“降杠杆”主基调不变的背景下,流动性前景若期待“马上有钱”仍不现实。

外汇占款及财政存款投放两大传统因素今年难有振奋人心的支撑,亦令“钱”景不容乐观。加之利率市场化不断推进,同业资金规模持续扩大易增加回购市场的扰动,回购利率今年总体仍面临上行压力。

不过拐角处或现春天。多位受访者指出,如果今年经济下行压力凸显,或外部环境变化致外汇占款趋势性回落等,不排除政策中性偏紧的基调有所松动,甚至可能触发央行调降存款准备金率。

“流动性偏紧的政策操作短期难有乐观改善,关键问题在于货币政策首要服务的目标未变,就是在经济保持适度增长的情况下,推动金融机构和企业去杠杆,优化结构。”广发银行金融市场部交易员李海涛称。

光大银行首席宏观分析师盛宏清认为,今年上半年资金料还会保持中度偏紧。但经历结构调整和必要紧缩,且通胀加速上升预期被控制后,央行也不希望市场利率过分走高,下半年流动性会稍平稳。

他提到,今年通货膨胀的高峰应是在4-6月份,6月份CPI同比增速可能达4%,紧缩会随着通胀上行而加码,那时央行或将七天和14天期逆回购中标利率从目前水位抬升20-40个bp。

本周中国央行公开市场以零操作的方式辞旧迎新。最新一次七天期逆回购操作是在12月24日,中标利率4.1%;而14天期逆回购已有逾一个月未现身,最近一次操作时中标利率4.3%。

去年上半年,央行出于支持经济增长的考虑保持资金稳中偏松,但年中前后其货币政策目标渐发生变化。而随着部分银行在贷存比约束和高利润目标压力下,杠杆率过高令资金绷得过紧,且对央行出手缓解资金紧张时点的依赖性过高,多方因素交错致6.20“钱荒”最终爆发。

**“钱荒”余波未了?**

6月末钱荒创下了资金利率的顶峰,而年末资金市场又一度再起风浪。今年类似的噩梦究竟是会重现还是就此告别?

多位业内人士认为,当前机构已更加审慎地进行流动性管理,另一厢若央行能提高透明度,精进手法,预期6月“钱荒”的噩梦有望成为昨日故事。但未来一段时间若政策意图无改变,资金面在一些时点出现明显波动或在所难免。

李海涛认为,希望随着央行操作方式的精进,今年若能提高操作透明度,优化操作手法,加强与市场的沟通,相信流动性剧烈收紧、市场极度恐慌的市况在2014年不会再现。

另一银行交易员从机构自身的角度认为,当前银行已意识到逆回购政策导向意义有所淡化,其现身更多是为稳定市场信心,不应对这一操作抱有强烈依赖心态。

“央妈给银行断奶了,大家都明白还是得靠自己。”她说。

不过北京一券商分析师强调,对平抑流动性波动,央行操作有个微妙的地方就是释放稳定信号的时点。比如春节,因为现金需求增加可能影响资金趋紧,央行也可以提前投放流动性,减缓压力。但这样不就又使机构回到之前每到资金紧张,就指望央行出手的老路上,那还怎么指望银行去杠杆呢?

所以在一些季节性时点上,资金明显的波动可能还会存在,但央行绝不会让市场崩溃的,这是驱动其出手的底线。

去年5月末起,银行间市场资金开始显紧,但央行始终未施援手,直至6月20日当天,七天和隔夜质押式回购盘中攀上28%和30%的历史高点,股市也因此大挫。此后央行发出清晰稳定市场的信号,称已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性。

但不争的事实是6月“钱荒”后,机构杯弓蛇影,“类钱荒”局面亦曾上演。自10月起,央行除SLF(常设借贷便利)和逆回购操作外,在一些紧张时点开始采取短期流动性调节工具(SLO)平滑资金波动。只是市场人士对SLF和SLO两项工具有所抱怨,一来是参与银行有限,且操作结果公布均有滞后性,透明度明显不及逆回购。

“从下半年开始,每一天上班打开QQ最期盼就是看到‘出’这个字,大部分时候都是要崩溃的节奏,”上海一券商交易员称,“今年政策大环境难变,就不指望财主追着我跑了,但应该不会重蹈‘6·20’覆辙吧。”

**外占难如去年给力,但影响温和**

去年流动性主要提供渠道之一--外汇占款在今年可能显的没那么“给力”;不过业内人士认为,虽然美国已开始退出QE(量化宽松),但外部经济体经济增长的内生力在增强,进而对中国出口拉动将更明显,且由中美利差带来的资本流入压力不会很快消失,均支持人民币升值预期,即使外汇占款回落,但影响较温和。

敦和投资有限公司宏观策略总监徐小庆在接受路透专访时指出,虽然今年外汇占款可能不如去年,但不会成为扰动资金面最主要的问题。

他认为,若市场对人民币存在升值预期,就不会看到很大的资本流出压力。与升值预期相关的因素包括:第一是出口。此次QE退出是在全球经济复苏的背景下出现的,其中美、欧情况好于预期,私人部门信贷数据现反弹迹象,上述经济体增长内生力增强,对中国出口拉动会更明显。

“我倾向认为,如果要看今年(中国)整个经济,出口是有上行风险的,比现在市场预期要好。如果出口回到两位数增长,很难在这种情况下对人民币有很强贬值预期,除非中国房地产市场出现大的问题,”他说。

人民币兑美元在去年12月仍显露出强劲升值势头。在月初和月末有两次明显升值,幅度均在200个点子左右。月末最后三个交易日,人民币大幅走升207个点子,连续三天创出历史新高,将全年人民币升值幅度推至2.91%。

另一个因素是中美利差的问题。徐小庆指出,目前美国短期利率仍较为稳定,中国的短期利率也还远远高于美国水平,所以其不认为由利差带来的资本流入压力会很快消失,除非是美国今年真的开始加息,“但这种可能目前来看还是非常非常的小”。

盛宏清亦认为,当前资本在中美之间流动,与美国退出QE相关性偏弱。对于原因他提到一点是,中国债务风险仍然可控,所谓地方债务崩盘论,资本外流,目前来看都不是太成立。

中国审计署报告显示,截至2013年6月底,全国中央和地方各级政府负有偿还责任的债务20.70万亿元人民币,其中地方政府占10.89万亿元。而发改委已出新政为地方融资平台偿债减压,包括允许其“借新还旧”及发债置换“高利短期债务等。

美国联邦储备理事会(美联储)上月决定,将每月购债额缩减100亿美元至750亿。路透随后对此的调查显示,受访的62位经济学家已达成明确共识,认为美联储到今年年底前将逐步停止购债举措,并有可能在2015年底提高利率。

中金公司预期,2014年中国外汇占款增量或在1.5-2万亿人民币左右。意味其将不及去年有望接近3万亿元的水平。

此外,业内人士并提到,受“三公消费”减少财政支出影响,2013年财政存款投放均明显少于往年同期,成为流动性紧张和波动加大的诱因之一,从目前政府贯彻八项规定的态度来看,财政存款投放放缓在今年还将延续。

而IPO的重新开闸对资金面的冲击料较有限,但仍要注意市况向好,过会企业集中发行的情况。

为落实《党政机关厉行节约反对浪费条例》关于“建立预算执行全过程动态监控机制”要求,财政部日前出台中央财政国库动态监控管理暂行办法,该办法对强化预算约束,维护国家财经纪律,进一步推进中央八项规定的贯彻落实,从源头上防治腐败等具有重要意义。

据路透此前测算,若达到2013年全国财政预算目标,12月尚有2.44万亿元的财政资金待支出。但有了解情况的机构人士表示,年末财政支出力度或低于预期;其中,地方财政的支出进度慢于中央财政。

**经济若恶化或触发松动**

不过流动性难见宽松并非板上钉钉的结论,若今年国内经济超预期下滑、或是外部环境变化致外汇占款回落,并推动M2下行等,这些变数均可能促使央行扭转目前的态度,甚至可能触发下调存款准备金率。

“货币政策在不妨碍防通胀、稳增长目标的情况下,去杠杆都将是主线。但如果说资金利率高企传导到实体经济,对基本面产生威胁了,是不是会改变央行态度,这是一个有可能性的变数。”上述北京券商分析师说。

中信建投证券画出一条更显明晰的路线:预计一季度货币政策仍将延续偏紧基调,市场利率维持较高位置。但在某一时点,可能是二季度或三季度,或是经济下行压力凸显,或是金融体系风险加大,或是外部冲击形成,如美国QE政策开始退出导致资金流出中国,央行就有可能再度改变政策取向。

不论货币政策松动能否被触发,今年在流动性调节的货币工具选择上,预期央行将首先从去年使用过的工具框架中做文章,之后若存在必要也不排除降准可能。

“假使真的由于美国QE退出,导致外汇占款大幅减少,我觉得央行会比较快的,甚至可能早于市场预期的去下调准备金比率,保证合理的超储水平。”徐小庆说。

他进一步解释称,可能触发降准的一个观测指标可看广义货币供应量(M2)增速,因外占下降会导致M2下降,若增速落到13%以下,央行首先可能通过逆回购等注入流动性以对冲,但若影响流动性的因素是趋势性回落,就可能引发降准。

徐小庆预期,2014年一季度末,M2同比增幅就可能低于13%。

盛宏清认为,今年流动性调节工具使用上,首要或倾向精准度更高的短期操作,当然操作工具的期限可能会长短搭配,这样就保证了整个时点的平衡,且这种局面有助央行更进一步推进利率市场化,对一些利率市场工具进行实验。

而调整存准率这样的“大动作”,他认为上半年不会使用,下半年还需待一些不确定因素的明朗化再看。

中国2013年未调整存贷款基准利率及存款准备金率。最近一次下调法定存款准备金率是在2012年5月,下调幅度为0.5个百分点。

去年央行公开市场操作更显灵活多变,还推出SLO和SLF等新型工具,丰富数量调控工具。而对于央行的这种变奏,市场仍在磨合适应中。

欲浏览中国央行去年公开市场单周资金流向变化图表,请点选:r.reuters.com/xah75v

**资金利率中枢抬升预期浓**

货币政策暂无转松理由,利率市场化不断推进,而随着同业资金规模持续扩大,若这一市场发生资金缺口,将容易造成回购和拆借市场利率发生大幅波动,所以回购利率在今年仍有上行压力。

“结合央行政策短期难有放松的情况,预期今年七天回购利率波动中枢位置在4.5%上下,比2013年全年整体水平略有抬升。”李海涛说。

另就南京银行测算,如果2014年利率市场化冲击使得银行资金成本上升到2.9%,按过去三年资金成本与七天回购利差的均值130bp计算,对应的七天回购利率中枢在4.2%附近。若参照去年下半年流动性格局变化后的利差均值计算,七天回购利率的中枢将抬升至4.3%。

2013年1-5月,银行间市场七天期质押式回购加权利率波动区间仅为2.49%-4.99%,明显较6-12月要稳定,该品种后半年加权利率波动区间在3.34%-11.62%。

2013年货币市场七天期质押式回购加权利率走势 r.reuters.com/fav65v

对影响今年回购利率的因素,中金公司报告中提到,2013年两次钱荒的触发因素都是股份制银行在货币市场的融入资金需求上升。

由于股份制银行极度依赖同业资金对非标业务进行支撑,一旦同业资金或者非标业务发生波动,对回购和拆借市场依赖性上升,容易导致回购和拆借市场资金面的波动。

而盛宏清预期,上半年因政策持续从紧七天回购利率很可能比预期要高,在5%-7%的水平,但下半年有望见到回落或在4%-5%的区间波动。

虽然市场对回购利率中枢的抬升预期较浓,徐小庆从供需两个角度考量后判断认为,一方面,融资性需求有望回落;另一方面,美国缩减QE并不一定就会导致中国外汇占款大幅下降;需求减少而供应不减,2014年资金利率存下行空间。

他预计,基准七天质押式回购加权利率下半年有望回到3.5%-4%区间。

中国金融体系的掌舵人--央行行长周小川日前明确表示,中国绝大多数资金价格已实现市场化。未来资金价格的平衡点是由总供给、总需求决定,而相对来说,目前中国资金总需求偏大,因此资金价格的均衡点就会偏高,这是中国经济的特点。(完)

(路透中文部曹巍浩对本文亦有贡献)

(审校 林高丽)

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