April 4, 2018 / 7:04 AM / 3 months ago

市场洞察:中美利差收窄令境内美元长端掉期积重难返

作者 张金栋

资料图片:2017年6月,美元和人民币。REUTERS/Thomas White

路透上海4月4日 - 中国境内美元/人民币一年期掉期点在3月下旬开始加速下行,且短期内并无见底迹象。美联储持续加息从量变到质变,加上今年以来人民币资金面充裕,人民币资产收益率下降致中美利差收窄,且有持续收窄的预期,是本轮美元/人民币长端掉期大幅下行的关键。

展望后市,美联储持续加息预期仍在,美元端利率大概率逐级而上;而人民币端由于去杠杆基调未变,当前流动性宽松态势未必能持续,但大幅收紧的概率亦不大。从这个角度看,境内美元掉期仍整体承压,呈现易跌难升走势。

美联储3月加息至今,境内美元/人民币一年期掉期点从985点附近一度大跌近40%至595点;若从年内高低点计算,今年至今一年期掉期点的最大振幅高达50%。

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掉期交易报价就是远期汇率减去即期汇率的点差(未计交易成本),也是平常市场提的掉期点;掉期价格的理论基础是利率平价理论,即汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。当然现实中利率平价并不总是成立,因为还有交易成本、资金流动性及套利等冲击。

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因此掉期变化是市场参与者对汇率预期、利率平价等诸多因素共同作用的结果。不过人民币即期汇率在2017年5月底引入逆周期因子后基本实现双向波动,升贬值预期可以较快得到释放,无须通过掉期变化来实现。

基于此,目前掉期变化主要受人民币和美元的流动性,及中美利差变化及预期等影响,而流动性导致的变化会通过短端掉期逐渐传导到长端。

从美元拆借利率看,不管是短期的隔夜美元拆借利率、还是长期的一年期美元拆借利率,基本跟随美联储的加息步伐而稳步上行。从对交易员的跟踪看,境内短期限美元拆借供需均较充裕,基本跟随离岸走。

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用于观察离岸美元流动性紧张程度的指标--美元伦敦同业拆放利率(USD 3M LIBOR)与美元隔夜指数掉期(OIS)之差近期连续上行,表明离岸美元流动性相对较紧,而美联储持续加息加上资金回流美国,美元紧张局势短期或难改,境内美元利率会间接受影响而上行。

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而从人民币需求端看,今年初以来监管层继续强化去杠杆,原来部分灰色地带的加杠杆方式被纳入全面监管,债市加杠杆能力明显弱化。从供给端看,今年以来银行间资金供给整体充足,为应对春节季节性因素以及随后的两会维稳需求,监管层采取了包括定向降准、临时准备金动用安排(CRA)、中期借贷便利(MLF)超额续作等操作,确保流动性相对宽松。

境内人民币宽松,导致境内超短端掉期点重心不断下移,其中隔夜掉期点从2.7-3左右下移到1.5-2左右,由此初略推算,长端掉期也有下移要求。例如隔夜掉期点是3时,一年的掉期点应是3*360=1,080点;而隔夜掉期点降到1.8时,一年期的掉期点理应下降至1.8*360=648点左右。

因此从流动性角度看,境内银行间人民币流动性极为充裕情况下,美元掉期点也会呈现易下难上走势。但当前金融去杠杆的任务与基调较去年都未发生变化,因此极度宽松流动性的持续性仍待考;后续如果流动性维持紧平衡,超短端掉期点或难以维持在如此低水平。

**中美利差收窄施压长端掉期**

若从利率平价看,因各家机构获得人民币和美元的资金成本并不相同,因此各家基于现实情况计算可操作利率平价水平并不一样。但不管什么标准,近期美联储持续加息以及中国人民币流动性宽松导致的中美利差收窄成为本轮掉期点快速下行的主因。

一般本币可以参考回购利率或者同期限国债、国开债甚至是用本机构相同评级的同业存单,外币则参考外币拆借及内部资金转移价格等。假设美元利率以一年期拆借为基准,人民币利率以一年期的AAA同业存单收益率为基准,二者之差为利差。

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自2015年美联储进入加息周期至今,美联储已累计加息六次至1.75%水平,而且预计年内还有2-3次加息过程,明年亦有数次加息可能;境内美元拆借利率也基本跟随美联储加息步伐而稳步上行。

应对美联储加息,中国央行基本是采取跟随小幅上调公开市场逆回购利率表达监管态度,方便市场主体形成合理的利率预期,这加重了市场对中美利差可能持续收窄的预期。

对于一年期AAA同业存单而言,充裕的流动性以及平稳季末资金需求,缓和了以往出现的季末供需失衡状况,AAA同业存单收益率在3月中旬开始明显回落,作为利率平价参考的人民币利率下行迅速吸引市场目光,掉期点也基本同步回落。

通过两者利率叠加初略计算,当前估计的中美利差在1.3%左右,折合的一年掉期点在810点上下,可以理解为当前实际掉期点略低于估计利差水平,这可能是本身供需失衡,卖压较旺导致,中期水平不会偏离合理利差水平太远。(完)

审校 张喜良

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