August 29, 2019 / 12:09 AM / 3 months ago

市场洞察:特朗普关税大棒频举 但人民币表现最多只是偏弱

发稿 张金栋

资料图片:2016年1月,中国上海,外币兑换点外的人民币和美元标识。REUTERS/Aly Song

路透上海8月28日 - “一顿分析猛如虎,涨跌全靠特朗普”,这是中美贸易战一年多来中国汇市最直接的感受。8月至今人民币累跌近4%,有望创下最大单月跌幅,足见特朗普的威力;但如果横向比较,人民币最多只是略微偏弱,谈不上操纵更谈不上竞贬。

自今年5月初中美谈判谈崩开始,市场对中美能达成协议的预期已经非常低。根据特朗普此前对华加征关税“言出必行”特点,短期中美贸易战很难有实质性进展,人民币或续承压;不过监管持续通过组合拳维稳,加上资本流动未见失衡,人民币续跌空间已然有限。如果年底美国将中国商品全部加征关税,人民币或考验7.2元关口。

自2018年4月3日美国总统特朗普公布对价值约500亿美元中国商品征收25%关税计划开始,中美贸易战正式开打,人民币也开始逐渐下跌,而且是每次特朗普祭出新的关税举措,人民币就出现一轮下跌,而每次汇率下跌又进一步激怒特朗普,关税大棒再度挥起,加税和贬值似乎是个死循环。

去年4月-11月中美在不断升级的贸易战中,人民币跌幅超10%,而在10月底中美元首通话之后市场情绪明显缓和,12月中美元首决定暂停贸易战并启动谈判,到今年4月底,人民币反弹逾3.5%,中间经历多轮高级别磋商,市场对5月达成协议的期望非常高。

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但5月中美谈判谈崩,市场情绪再度转差,对中美能达成协议的预期非常低,人民币一路下跌;7月底中美第12轮高级别磋商取得“建设性”成果的情况下,8月初特朗普再度宣布加码征税,人民币顺势破七,随后特朗普又自己宣布推迟部分关税举措至12月15日。

上周五中国宣布反制措施,特朗普暴怒连发12条推文,反制中国的反制措施,人民币兑美元CNY=CFXS大幅下行,8月至今已累跌3.87%,同期美元指数则跌0.5%,足见贸易战对人民币汇率的负面冲击。

人民币汇率走势和路透调查的表现也相一致。去年6月底做的路透调查显示,中美互征关税落地,加上美联储加息,市场对人民币的预期由小幅看多转为明显看空,为逾一年来首见。

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随后中美贸易战你来我往中,市场看空预期不减,直至中美元首首次通话,看空预期逐渐缓解,中美元首决定按下贸易战暂停键,市场转为小幅看多,这种状况一直持续到4月底;但5月贸易战再升级之后,市场预期再度转空,这和之后的人民币走势也十分相符。

**横向比较与维稳组合拳**

但如果把贸易战这段时间主要汇率横向比较看,17个月中美元指数累升8.95%,而韩元、英镑、澳元累计跌幅和人民币都在12%左右,欧元也跌了近10%,卢布则跌14%,雷亚尔跌近20%,兰特跌幅则逼近23%。

人民币累跌12.41%,仅较美指升幅多3.46个百分点,表现并不十分过分,而且多出的跌幅大都是8月当月贡献的。这反过来也印证了,中国没有采取竞贬举措,更谈不上操纵汇率,汇率更多是对特朗普关税大棒的自然反应。

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如果到年底中国输美商品被全部加征关税,平均税率在21.8%左右(2500/5500*30%+3000/5500*15%),从去年3月底计算人民币如果累计贬值15%左右,今年底人民币兑美元也最多跌到7.2150元附近即可。近期监管再度通过中间价释放稳定信号,估计也反映了汇价逐渐接近监管预期目标。

经历过2015年8.11汇改出现的人民币汇率单边贬值的烦恼后,中国监管层积累了丰富的工具和经验。去年中美贸易战开打以来,监管层对汇率波动的容忍度不断上升,而监管维稳组合拳更市场化,整体效果不错。

目前看中间价依旧是非常有效又比较省成本的手段,去年8月中间价定价机制中逆周期系数重新发挥作用,该机制在过滤贬值预期方面效果明显,配合较高的汇率弹性,贬值预期得到明显平滑。但如果人民币中间价和市场预期持续存在明显偏离,这从某种程度上也是对定价机制权威性的破坏。

在远掉期市场上,监管除了调升远购风险准备金之外,大行适时在掉期市场上压制长端,避免长端贬值预期升温,同时将筹集的美元为即期提供流动性,也可以缓和供需矛盾;另外监管层在离岸市场上适时发离岸央票,收紧离岸人民币流动性的方式挤压人民币空头,确保离、在岸不会长时间存在巨大偏离,避免套利产生。

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当然监管在合适的时间积极与市场沟通,也可以起到稳定预期的作用;不过动用外储直接入市干预、包括行政窗口指导等手段,估计在没有国际收支明显失衡的情况下,使用的概率不高。

**利差加持,人民币不慌**

人民币出现明显下跌,贬值预期虽然有所上行,但未见恐慌,一方面市场弹性较高,可以及时出清需求;另一方面中国金融市场不断开放带来的资本流入,很好对冲了资本外流的影响,整体资本流动均衡状况没有被破坏,这也是监管淡定面对汇率下跌的关键。

这种状况在四年前的8.11汇改时可不具备,当时居民和非居民资金都有强烈的外流意愿。但随着中国不断开放金融市场,境外机构通过各种渠道持有人民币资产规模持续上升。

上海清算所数据显示,7月境外机构上清所托管量小增86亿元,结合中债登数据计算,7月末境外机构持有人民币债券规模为20,163亿元,续创新高,在中国债券市场占比小幅上升至2.43%,单月增持人民币债券规模合计620亿元。

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而在美国可能陷入衰退以及避险需求等多方面因素推动下,美债收益率近期持续下行,这明显推升了中美利差水平,目前中美利差阔至近160基点(BP),达到2017年下半年的水平。

有机构测算对冲人民币汇率风险的成本大概在40BP左右,而对冲汇率风险后,当前人民币资产的配置吸引力仍较高,有利于外资持续流入,这也会间接对人民币提供支撑。(完)

审校 张喜良

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