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深度分析

市场洞察:人民币中间价逆周期因子可以“鸟尽弓藏”了?

路透上海10月29日 - 人民币中间价定价机制时隔两年多再度出现变化,中国官方公告全文不到200个字的表态,较2018年1月逆周期因子首次回归中性时明显简练,而“淡出使用”的表述更是引发了逆周期是不是被永久剔除的讨论。

资料图片:2016年1月,人民币和美元纸币。REUTERS/Jason Lee

人民币中间价定价机制中的逆周期因子真的可以“鸟尽弓藏”了?先说结论:在现行定价机制下,逆周期因子“淡出使用”不大会是弃用,一旦出现汇率明显的单边预期,且超出监管层的容忍范围,逆周期因子仍可能再被启用。

说明这个结论之前,简单回顾一下逆周期因子的由来--2015年8.11汇改引发人民币的贬值预期无法消散,哪怕到2017年2季度外部美元已然转弱的情况下仍无法扭转这一局面。从机制上,原先中间价定价机制中的“收盘价+一篮子货币汇率变化”两因素模型,由于贬值预期难消,“收盘价”部分偏弱会使得套算的“一篮子货币汇率变化”也偏弱,模型存在螺旋贬值的困局,为避免供求“失真”,缓解可能存在的“羊群效应”,外汇市场自律机制秘书处在2017年5月底引入了“逆周期因子”。

自中间价定价机制从两因素模型变成“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”三因素模型后,2017年5月底人民币迅速扭转颓势,并很快跟上外部美元的节奏,对应的人民币CFETS指数自92附近低点稳步回升。

而2018年2季度,中美关系迅速恶化,关税战几乎不可避免,另外美国经济复苏前景看好,美联储加息预期升温,美元迅速转强,人民币到6月中旬开始转为大幅下跌,在短短两个月跌去5,000点,人民币汇率CFETS指数也迅速从接近98附近大幅回落至93附近;2018年8月初中美贸易战阴云笼罩,美元/人民币各个期限的期权隐含波动率和风险逆转指标迅速飙升,人民币的单边贬值预期也快速累积,远期购汇风险准备金和逆周期因子相继被重启。

从远购风险准备金和逆周期的两次启用看,都是市场单边预期快速累积的时候,这些宏观审慎举措可以起到缓和单边预期的作用;而在人民币贬值预期更为极端的2019年5月底和2019年9-10月,监管层甚至无视定价机制,短暂的将人民币中间价直接“躺倒”--横盘的方式向市场传递维稳信号,硬是将单边预期给稳住了,这个阶段CFETS指数也是从95.7附近高点快速回落至92附近。

目前,人民币面临的内外部环境是比较友好的,从发展眼光看,监管层对汇率波动容忍度持续上升,市场参与者应对汇率波动也越发理性,这都会降低逆周期因子重新启用的可能性。

但全球经济政治迅息万变,保不准在未来某个时段就出现明显不利于人民币走势,而人民币的市场参与结构等因素又比较容易引发单边预期,如果人民币汇率单边变化超出监管容忍范围,而当前的定价机制仍沿用的话,逆周期因子完全没必要弃之不用。虽然逆周期因子没有外界希望的那么透明,但所起到的政策效果确实很直接,也比较有效。

另外自律机制秘书处在最新的新闻稿中还提到,报价行根据情况陆续主动淡出逆周期因子,或可认为:后续如果人民币汇率出现明显的“羊群效应”,报价行中间价报价也可“主动”引入逆周期因子,体现市场主体的作用,体现真正的“自律”。

往深一步看,当前的“一篮子汇率变化”参考的是外部因素,并不体现中国经济基本面,作为中间价定价的一部分有些不伦不类;“逆周期因子”更是小黑盒,透明度不高,一旦出现中间价报价和市场预期不一致,就会引发各种解读。如果后续中间价定价机制进一步发展,逐渐从报价商报价转向交易形成参考价,如果走到这一步,也无所谓逆周期因子了。(完)

审校 屈桂娟

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