August 27, 2018 / 10:40 AM / a month ago

市场洞察:重启人民币中间价逆周期因子 但历史不会简单重演

路透上海8月27日 - 潜伏了七个月之后,人民币兑美元中间价定价机制中的逆周期因子再度启用,足见监管层抑制“羊群效应”的决心;从公布至今的效果看初步起到了抑制和分化贬值预期的作用,但是需要指出的是,逆周期因子启动的目的就是对冲市场顺周期行为,并无逆转趋势的意图。

资料图片:2016年1月,美元和人民币纸币。REUTERS/Jason Lee

从2017年首次启用效果看,逆周期因子简直就是监管对付单边预期的大杀器,但仔细对比去年和现在的内外部环境,这次监管层启动逆周期因子不见得会有上次的效果;稳定市场预期不仅需要外部环境配合,更需要积极完善汇率基础设施建设,及良好的经济基本面。

就在监管层宣布中间价定价机制重新启用逆周期因子前后,先知先觉的资金已经开始行动,截止本周一收盘,离、在岸人民币汇率较上周五下午4:30分水平出现明显升值,今日中间价点位也较市场预期偏高,足见逆周期因子对人民币空头的冲击效果明显。

但要分析逆周期因子,就必须回到公式本身;人民币中间价形成机制中的定价模型自2016年来经历多次微调,最终形成“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的定价模式,今年1月初因为市场单边预期不明显,逆周期因子回归中性,但当时外汇交易中心也明确表示,会根据实际情况适时调整,并非一成不变。

而逆周期因子最主要的作用是对冲市场的顺周期行为,避免“羊群效应”的累积;逆周期其实就是对过度供求的部分进行过滤,“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”定价公式其实可以转变为“收盘价*(1+逆周期系数)+一篮子货币汇率变化”,就是对供求部分的收盘价数值进行打折。

这样处理之后的效果就是供求关系影响变小,篮子部分的影响增大;在贬值是顺周期的情况下,假设篮子部分变动不大,这样中间价会呈现贬值时打折,升值时不打折,整体呈现易升难跌走势,当然这也是监管层希望看到的,这也是应对螺旋贬值的关键手段。

而公式还有“一篮子货币汇率变化”部分,这部分其实就是外部环境变化,这部分并非监管层的控制范围(如果严格按照定价机制的话);2017年美元进入调整模式,但年初至5月人民币却因为贬值预期而呈现易跌难升走势,监管层最终想出“逆周期因子”,螺旋贬值局面得以化解。

也正是因为美元弱势的外部环境配合,逆周期因子扮演了压垮人民币空头最后一根稻草的角色;很难想象,如果当时美元表现强势,监管层会否强拉人民币升值来化解贬值预期。因为当前人民币面临的外部环境正是美元表现与去年表现不一样。

根据定价公式,篮子部分还是会拖累最终的中间价表现,一旦美元足够强势,中间价依旧会震荡走低;当然少了羊群效应的干扰,中间价跌势和跌幅也会受限,而一旦美元表现偏弱,则可能中间价会快速反弹。

从以上推演看,逆周期因子只是对定价机制进行微调,增加篮子部分的权重,借外部不确定性来增加投机成本,并不会对中间价定价起到决定性的作用,切不可认为重启逆周期因子,人民币就会转为升值。

**贸易战**

除了美元强势这个和去年不一样的情况外,中美当前的贸易战也是不得不谈的因素,如果从贸易战的长期性看,人民币会大体承压,逆周期因子的效果也会明显弱于去年初次祭出时的表现。

对中国而言,中美贸易战及强美元背景下,人民币保持强势并没有什么意义,这不会缓解美国的战略忧虑,只要不出现明显的贬值预期累积和资本外流,人民币保持略微偏弱水平并无坏处。

在6月15日之前,人民币大体表现明显要强于其他主要货币,但随着美联储加息,中国央行并未跟进,就在此时美国宣布对华出口的价值500亿美元商品加征关税,由此人民币展开一轮快速调整走势。

在此期间并未见监管层明显出手干预以缓和跌势的情况,直至人民币接近6.9元,才有实质性的维稳手段出台,两个多月累计跌幅超7%,按照部分投行计算,人民币的跌幅基本可以对冲美国对中国出口商品加征关税的负面冲击,监管默许人民币贬值让美国总统特朗普的关税大棒打到了软棉花上,这也加剧了中美之间互不信任。

上周特朗普接受路透专访时再度指责中国“操纵”人民币汇率,并抨击美联储的加息政策;随后中国央行祭出逆周期因子,向外界表明监管层并不希望人民币大幅贬值,对顺周期行为进行过滤,随后美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔讲话似乎是对美国总统的抨击有所回应,人民币大幅反弹,而美元也出现调整,这似乎符合中美两国共同“关注焦点”--汇率。

还有,各方均有共识,中美的战略利益决定了中美贸易战是长期过程,别指望会在短时间内结束,美国对华2,000亿出口商品的征税或在不远的将来会实施,汇率很难不受冲击;虽说中方强调汇率不会成为武器,但资金是聪明的,势必会不断测试监管底线。

**做好自己**

除了强势美元和贸易战的外部不利因素之外,中国自身的结构性问题也不容忽视,只有练好内功,积极发展经济,才是化解单边预期的良药。

受益于中国金融市场对外开放,外部资金不断流入,今年二、三季度的人民币贬值并没有对资本流动造成明显影响;但随着人民币不断测试6.9元,破七看法日盛的情况下,从结售汇数据可以看出,人民币的贬值预期有所累积。

监管层在8月初提升了远购风险准备金,随后又限制自贸区分账核算单元(FTU)账户人民币外流,包括最新重启逆周期因子,这些举措料会化解部分贬值预期。

由于当前银行间外汇市场的参与结构仍相对单一,加剧了市场预期一致性快速形成,在市场单向波动中时流动性容易枯竭,而实需原则又进一步限制了投机力量的价格发现作用,因此要从机制上淡化羊群效应,外汇市场基础设施建设仍需要很长的路要走。

总之,逆周期因子更多的是影响参与者的心理,并不会对经济基本面造成影响,当然较高的汇率弹性会增加单边投机的风险,交易参与者会将交易行为自发的和经济基本面保持相对一致,若经济基本面持续欠佳,逆周期因子只会积累更多的空头。(完)

审校 杨淑祯

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