December 21, 2018 / 5:32 AM / a month ago

猪年展望:中国债牛行程未完 经济及贸易战迷雾恐添颠簸

作者 侯向明/李宏薇

2018年11月21日,中国北京,中央商务区概貌。REUTERS/Jason Lee

路透北京12月21日 - 中国经济疲势、货币政策宽松基调及中美贸易战硝烟,共同成就了2018年债市的震荡走牛。猪年经济增长仍不容乐观,贸易争端恐难迅速终结,2019年债市向牛行程还在路上,但收益率下行空间料将温和。

业内人士认为,基本面压力重重,明年货币政策依然会维持宽松环境,无风险利率仍有进一步下行空间;不过高度一致的预期往往也具脆弱性,经济和贸易战等因素的变化更易导致预期摇摆,从而加大市场波动。

在美国明确加息步伐放缓前,中国央行即推出定向中期借贷便利(TMLF)工具,提供长期稳定流动性,利率并较MLF更为优惠。定向降息解读之下,市场对明年再降准预期不减,调整基准利率可能性则进一步受抑,当然仍不排除下调公开市场逆回购和MLF利率等可能。

国务院发展研究中心金融研究所王洋认为,“明年总体货币政策应该是延续今年的偏松取向,通胀压力不大,稳增长压力较大。”

具体到债市,上海一城商行交易主管表示,不论是经济基本面还是货币政策导向,债市向牛基础持续存在,只是主要现券收益率在今年大幅下挫后,续跌空间料收窄,个人预计在30-40个bp左右。考虑到经济、贸易战等多因素变化的不确定性,建议下半年要谨慎些。

央行新创设的TMLF利率较一年期MLF优惠15个基点(bp)。业内人士认为,考虑到稳定人民币汇率的需要,下调基准利率的必要性并不大,通过这种类似“定向降息”的做法,则可以有针对性予以实体经济金融支持。

兴业研究公司最新点评称,向MLF之定向暗含双重含义:一是定向降低一年期利率,以突破短端利率向长端传导受阻的限制;二是在非标融资萎缩背景下,定向支持以小微企业和民营企业为代表的薄弱环节。

对2019年债牛未了的较为一致预期之下,也有业内人士心怀谨慎。因中长期看,推动利率下行的因素或将弱化,需要警惕一致预期出现反转可能带来的利率上行风险。

华南一基金公司分析师指出,“今年(收益率)下的比较多,虽然基本面下行预期还在,后续也会证实。但市场一致预期太强了,大家仓位也都不轻;而且宽货币可能滞后半年反映到经济里面,明年可能波动会比较大。”

新时代证券报告亦称,在一致看多债市的背景下,投资者难免会高杠杆、长久期操作,未来将会对流动性产生更大依赖,这样只要某些因素稍微超出市场预期,将会加剧债市波动。

2018年债券在震荡中走出一波大牛市,10年国债收益率自年初接近4%的高点下行至目前的3.3%左右,下降幅度接近70个BP;10年国开债收益率亦自年初5.1%的高点下行至目前的3.7%左右,幅度接近国债的两倍。

中国三季度GDP同比增速降至6.5%,低于路透调查预估中值6.6%,并创2009年一季度以来最低水平。统计局当时表示,外部挑战变数明显增多,国内结构调整阵痛继续显现,经济运行稳中有变,稳中有缓,下行压力加大。

今年中美贸易战跌宕起伏并相互加征关税,12月1日中美领导人在G20峰会间隙达成贸易休战,约定在90天内就关切的贸易议题达成协议。之后中国重新从美国采购了大豆;并宣布从2019年1月1日起至3月31日,对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税三个月等举动,以及就经贸问题与美国进行副部级通话等。

**降准预期未减,基准利率下调空间受抑**

业内人士称,即使中国央行通过TMLF提供长期稳定资金,非大水漫灌的以降准替换部MLF操作方式仍继续可行。当然若货币供给和经济增长之间出现缺口,现有的存准率水平亦有足够的下调空间。

价格工具方面,虽然美国已明确加息步伐开始放缓,中国货币政策似已获得更大空间。只是目前基准利率功能弱化,加之要稳定人民币汇率,猪年降息目前看并非好的选择。如果说出于扶助经济需要动用价格工具,下调公开市场逆回购和MLF利率可为优先之选。

美国联邦储备委员会(美联储/FED)12月19日宣布升息,称将维持收紧货币政策计划的核心不变,但预计明年升息次数会减少,并暗示在金融市场动荡和全球经济成长放缓的背景下,收紧政策周期接近尾声。

德国商业银行中国首席经济学家周浩称,目前的问题在于国内经济和外部环境,国内经济有明显的下行压力,但外部来看,尤其是美国是否继续加息,会对中国的利率有更大的影响。

“所以我觉得目前讨论是不是要调整基准利率,可能还是有一点为时过早。(如果)可能在这个利率上做一点微调的话,会比如说再下调几个点的公开市场利率,但是我觉得空间也不是特别的大。”他说。

国务院发展研究中心金融研究所王洋表示,“即使美国加息放慢,中国货币政策空间也没大多少,还是数量方式为主,...人民币现在反弹是短期因素影响。”

中金固收最新报告预计,明年央行仍将继续采用降准等工具,并通过降准置换一部分MLF,使得银行获得更低成本的资金,且货币乘数能有一定升高。尤其是春节前,需要投放大量的流动性对冲传统的流动性收紧,因此春节前降准的概率依然不低。

不过中信证券固收首席分析师明明指出,央行推出TMLF“定向降息”之后,普降并非不可能。目前来看,国内资产价格高位和前期流动性大量投放背景下,稳杠杆和防风险仍然是全面降息的约束,TMLF作为不降息和全面降息之间新增的选项,体现了货币政策灵活性和操作的稳健。

中国央行今年已四度降准。最后一次是10月15日的降准1个百分点以置换MLF。10月降准之后,大型与中小型存款类金融机构的准备金率分别为14.5%与12.5%。

包括本次,今年以来美联储已四次升息,但中国央行仅在3月和4月分别上调了一次公开市场逆回购和中期借贷便利(MLF)操作利率。

中国央行行长易纲称,货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主的转变,相对过去价格调控越来越重要,但由于基础和机制,人们的思维习惯,数量的调控目前也没有放弃;同时,货币政策要有一些前瞻性的预调和微调。

**积极财政增加债券供给,配置力量仍强**

经济下行压力加大,政策托底预期高涨,积极财政政策被视为对冲经济下行的最重要手段,此也将随之带来利率债供给加量;不过从需求来看,机构一致看好国内配置力量仍强,只是境外机构配置力量可能会有所减弱。

此前明年地方债可能提早到1月发行的消息,一度大幅拉升现券收益率,但冲击很快消退。

对于包括地方债在内的供给影响,上海一券商交易员表示,如果财政赤字率等不发生大的变化,这种应该更多仅是发行节奏的调整,“主要是在供给和资金是否匹配上对市场有影响,我觉得总体上不会影响债市的趋势,反而是回调买入的机会。”

中金公司报告也认为,预计明年整体债券净增量较今年上升,但鉴于财政发力力度有限,上升的规模不会很大。在经济下行以及风险资产的风险继续释放的过程中,市场风险偏好降低,金融机构会增加债券,尤其是无风险的利率债的配置。

中金并指出,对境外机构而言,中美利差倒挂下境内债券吸引力下降,如果短端利差倒挂,人民币对美元远期点数也会走低,境外机构通过外汇远期锁定境内人民币隐身收益率也会相应下降,境外机构进入境内债券市场的动力也会减弱。

路透综合上海清算所及中债登数据测算,境外机构在中国债市持有债券规模连续第二个月出现下跌,11月减少332.6亿元至1.65万亿元人民币。境外机构在中国债市持仓占比从上月的2.23%下跌至2.16%,连续第三个月下滑。

据中信建投证券报告,若明年赤字率由今年的2.6%提高到3%,预计2019年国债总发行量在4.3万亿元左右,地方债供给规模在5.4万亿元,政策性银行金融债供给规模为约3.5万亿元。

路透统计数据显示,截至到12月17日,中国今年国债发行规模为约3.2万亿元,地方债发行规模为4.1万亿元,政策性银行金融债发行规模为约3.4万亿元。

需求方面,海通证券报告指出,国内来看,银行表内债券投资增速企稳回升但风险偏好不高,今年四季度以来配置盘需求旺盛。展望2019年,社融增速下滑显示融资需求走弱,而资金供给较为稳定,债市需求改善。

华泰证券报告中,截至11月末,中债登、上清所债券总托管量74.15万亿元,环比增加9,661亿,其中中债登总托管量56.1万亿,环比增加3,688亿,增幅主要来自国债和国开债,地方债出现下滑。

**10年利率债活跃券收益率区间预测**

路透在访问了包括交易员在内的数位市场人士后发现,虽然看多预期占上风,但对收益率继续下行的空间却有所保留。

受访的10位交易人士,将明年10年国开活跃券收益率预测区间下限,均设定在现有3.7%之下,最低在3.2%,最高为3.6%;持乐观态度的人士,预测区间上限设在现有3.7%或附近,但最高上限达4.3%,意味着将较现有水平反弹60bp。

10年国债方面,多数认为在现有3.3%附近基础上,还有30-40个bp左右的下行空间,区间上限一般以3.5%-3.6%为主,较现有水平上浮约20bp,但个别也有将反弹至3.8%的判断。

“如果10年期国债收益率下行到一定程度的话,对银行来讲,这种无风险资产的收益率可能就没有什么吸引力了,从而就有可能转向风险资产。”联讯证券首席经济学家李奇霖表示。

中金公司最新一期针对明年债市前景的调查结果显示,中美利差压缩甚至倒挂后,投资者对债市的需求或有所走弱,对股市的偏好或有提升;六成投资者认为明年10年国债收益率最低点在3.0%上下,同时亦有近六成的投资者认为10年国开债收益率低点介于3.3%-3.5%。

据交易员透露,目前来看,剩余期限近10年的国开债180210最新成交在3.70%附近,10年国债180019券最新成交在3.31%左右。(完)

审校 林高丽

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