November 19, 2018 / 1:55 AM / 25 days ago

减少干预并顺水推舟让人民币贬值或是更明智的策略--平安证券

路透上海11月19日 - 中国平安证券首席经济学家张明最新观点认为,未来一段时间内人民币兑美元汇率仍将面临一定的贬值压力,但破不破七都不会出现持续大幅贬值的局面;在当前的内外部环境下,中国央行主动降低对人民币汇率的干预,顺水推舟地让人民币在经济基本面的作用下兑美元贬值,很可能是一种更加明智的策略。

资料图片:2011年5月9日,美元和人民币纸币。REUTERS/Petar Kujundzic

平安证券发布的2019年展望报告并指出,人民币汇率的适当贬值有助于缓解实体经济下行压力与出口部门调整压力,并降低央行干预汇率的成本与副作用;若中国央行真正降低对外汇市场的干预,特朗普政府也很难找到证据与理由来指责中国政府是在实施汇率操纵。

以下是平安证券《人民币汇率:持续贬值难现 双向震荡可期——2018年回顾与2019年展望》报告节选:

**短期内人民币汇率走势面临两种可能**

从基本面来看,未来一段时间内人民币兑美元汇率仍将面临一定的贬值压力:

首先,至少在未来半年内,美国经济仍将维持较为强劲的增长,而中国经济仍将面临下行压力。目前市场普遍认为,本轮美国经济高增长至少将会延续至2019年上半年。我们预计,2019年中国经济增速将由2018年的6.5%左右继续减速至6.2-6.3%上下,而2019年2、3季度可能是年内GDP增速的低点。

其次,中美利差预计在2019年将会继续收缩。目前中美3个月银行间拆借利率分别为2.95%与2.55%左右,而中美10年期国债收益率则分别为3.50%与3.20%上下。我们预计,从目前至2019年上半年,美联储仍将加息3次,而中国央行仍有可能进一步降准,这就意味着,短期与长期的中美利差仍将收窄,甚至不排除利差倒挂的情形出现。利差的收缩自然会导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。

再次,预计未来一段时间内中美股市的波动性均会处于较高水平,虽然相比于当前中国股市,美国股市处于危险的高估值之上,但何时美国股市显着下调,依然存在不确定性。此外,从历史经验来看,在美国股市剧烈动荡之时,作为避险资产的美元表现并不弱。

最后,当前中美贸易摩擦依然面临较大的不确定性,不排除摩擦进一步升级的风险。尽管贸易摩擦将会导致两败俱伤的格局,但从短期来看,贸易摩擦对顺差国的不利冲击要高于对逆差国的不利冲击。从这一角度来看,贸易摩擦的持续与升级,也可能导致人民币面临贬值压力。

不过,尽管从经济基本面来看,短期内人民币兑美元仍将面临贬值压力,但究竟未来一段时间内,人民币是否会对美元继续显着贬值,则存在较大的不确定性。换言之,尽管当前人民币兑美元汇率已经逼近7,但人民币汇率短期内是否会破7,依然扑朔迷离。

可能性之一,是短期内人民币兑美元汇率不会破7,但也不会显着升值,而是在6.7-7.0的区间内窄幅盘整。这种情景之所以会发生,可能出于两种原因。原因之一,是美元指数的单方向上升阶段可能已经结束,未来可能处于持续盘整阶段,这就从外部降低了人民币的贬值压力。

原因之二,是中国央行可能有较强的动力维持人民币兑美元汇率的稳定。一方面,当前中国资本市场依然面临较大的下行压力,中国政府已经开始采用各种政策来稳定市场预期。而一旦人民币兑美元汇率跌破7这一整数心理关口,就可能触发新的不确定性,例如导致投资者进一步卖出国内风险资产以及人民币,从而造成汇率与资产价格面临双双剧烈下跌的局面。

另一方面,当前中美贸易摩擦处于非常敏感的博弈阶段。一旦人民币兑美元汇率显着贬值,就可能成为特朗普政府指责中国政府操纵人民币汇率的新的口实。

可能性之二,是短期内人民币兑美元汇率可能破7,但在破7之后依然可能趋于双向波动,而不会发生人民币兑美元汇率持续大幅贬值的局面。这种情景之所以会发生,也可能出于两种原因;其一,如前所述,人民币兑美元汇率在基本面方面的确面临贬值压力,让人民币汇率顺应压力适当贬值,既可以缓解实体经济增长的下行压力(中国长期利率下行空间将会相应拓宽),也可能缓解出口部门面临的不利冲击。而如果不让人民币兑美元贬值,央行就不得不进行干预,而干预将会带来新的成本与扭曲(例如外汇储备缩水、汇率形成机制市场化程度下降、人民币国际化陷入停滞等)

其二,7与其说一个至关重要的价格关口,不如说是市场心理的一种“刚性兑付”。如果央行让汇率破7、但随后避免汇率单方向持续下跌的话,就有助于显着增强汇率弹性、实现更大波幅的双向波动。

无论上述哪一种可能性成为现实,短期内人民币兑美元持续大幅贬值的情况都不太可能出现。一方面,中国经济的基本面依然强健。很难想象,一个年均增速达到全球年均增速两倍左右、经常帐户余额基本为正(对美贸易顺差达到2、3千亿美元)、外汇储备超过3万亿美元的国家,其本币会对美元持续大幅贬值。

另一方面,为了防止不确定性的发生影响国内系统性金融风险防范,中国央行也会有较大动力来维持汇率的基本稳定,更何况中国央行对跨境资本流动依然保持了较强的管制。

**当前或是实施人民币汇率自由浮动的时间窗口**

从短期来看,中国央行有很强的能力维持人民币兑美元汇率的大致稳定。相应的政策工具包括:第一,中国外汇储备规模依然超过3万亿美元,仍有很大空间在必要时实施外汇市场的公开市场操作;第二,中国央行维持着较为严格的跨境资本流动管制,且资本流出管制仍有加强的空间,尤其是经常帐户领域。

第三,在重新引入逆周期因子之后,中国央行对每日人民币兑美元中间价的制定能够发挥较大的影响力;第四,如果离岸市场与在岸市场的汇率之差过大,以至于强化了在岸市场的汇率贬值预期的话,那么中国央行还可以通过特定手段来影响离岸市场。

不过,当人民币兑美元汇率在经济基本面上面临持续的贬值压力时,上述中国央行用来维持汇率稳定的各种手段,也都会带来相应的成本或副作用。

例如,外汇市场的公开操作将会导致外汇储备规模进一步下降,而将外汇储备持续用于干预外汇市场也未必是一种使用外汇储备的合理手段;又如,日趋严格的资本流出管制,可能影响中国企业正常的对外投资与全球流动性管理;再如,频繁使用逆周期因子事实上将会降低人民币汇率形成机制的市场化程度;最后,如果中国央行开始干预离岸市场,那么这可能会损害离岸市场的价格发现功能,从而抑制人民币国际化的进展。

因此,在当前的内外部环境下,中国央行主动降低对人民币汇率的干预,顺水推舟地让人民币在经济基本面的作用下兑美元贬值,很可能是一种更加明智的策略。首先,如前所述,人民币兑美元汇率的适当贬值有助于缓解实体经济下行压力与出口部门调整压力,并降低央行干预汇率的成本与副作用。

其次,只要汇率没有出现超调(也即短期内持续大幅贬值),汇率贬值对于金融市场的负面影响就是可控的。而考虑到央行对跨境资本流动维持着较为严格的管制、中国经济基本面依然强劲,以及国内股市已经大幅下跌,汇率贬值的幅度、以及汇率贬值引发的金融冲击都将是非常有限的。

再次,只要中国央行真正降低对外汇市场的干预,特朗普政府就很难找到证据与理由来指责中国政府是在实施汇率操纵。毕竟,我们是在顺势而为,而非逆水行舟。(完)

整理 张金栋;审校 林高丽

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