August 11, 2015 / 6:47 AM / 5 years ago

人民币未来阶梯式贬值和区间内求稳是大概率--方正证券

路透北京8月11日 - 针对中国央行周二宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价并一次性贬值近2%,方正证券首席宏观分析师郭磊撰写最新研究报告称,选择贬值是因为出口压力和输入性通缩压力,谨慎于贬值是因为金融风险。出于对股灾后政策对金融风险比较警惕,接下来政策将选择观望,未来阶梯式贬值和区间内求稳是大概率。

报告称,此次贬值将对部分汇率敏感度高的出口行业带来影响。贬值将释放部分行业的比价,对出口价格弹性较高的传统出口行业带来影响,如纺织服装、五金、玩具、家电、仪器仪表等。

**以下是方正证券报告全文**

三大逻辑导致新兴市场货币承压。2014年底以来,相互关联的三大逻辑正在改变全球资本预期:一是新兴市场最好的阶段已经过去,金砖和灵猫国家风光不再。特别是中国地产长周期触顶和潜在增速的实质性下移,导致全球需求黯淡;二是在工业原材料需求预期改变的背景下,大宗商品出现一轮价值重估,这进一步加剧了全球通缩;三是美国加息周期临近,一切返美。

在这三大逻辑推动下,全球资本出现了一轮抛售新兴市场资产、抛售大宗商品(本质上亦是新兴市场关联资产)的趋势,新兴市场货币承压,俄罗斯、马来西亚、巴西、南非、土耳其、智利、哥伦比亚货币均出现剧烈波动。

人民币不贬值就相当于守住汇率、引入通缩。汇率本质上是相对购买力的弹性调节机制,因为汇率一则通过国际比价产品引发国内价格调整,二则可以引发资本在套利预期下的进入流出。在存在升值压力的时候,如果不升值,相当于守住汇率引入通胀,2004、2007通胀周期中都存在这一逻辑。

同样,在存在贬值压力的时候如果不贬值,则相当于守住汇率、引入通缩。从2014年开始,中国经济与全球通缩的捆绑性更为明显,目前一般物价领域的通胀与工业领域通缩并存,汇率的固化是加剧通缩的。

选择贬值是因为出口压力和输入性通缩压力,谨慎于贬值是因为金融风险。基于上面的逻辑,选择贬值很容易理解。此次贬值之后,出口压力将所有缓解;而本轮几乎所有新兴市场在贬值后都带来通胀预期(俄罗斯)和实际通胀压力(拉美),通缩的黑暗可望进一步加快走出。

但政策之所以在过去多年中慎于贬值,主要是基于金融风险的考量。贬值预期一旦形成,将可能导致短期逐利资金甚至长期资本集中流出,带来不可控的风险,理论上来说甚至可能刺破楼市资产泡沫。

我们解读此次政策选择的是“暂时一次性贬值+阶段性观望”的方式。人民币汇率定价均衡化没有沿着细水长流的路径,而是借此次机会,实现一次性贬值2%,至少有三大好处:

第一,顺势推动了中间价形成机制的改革,弥补中间价和收盘价之间的裂口,即使对加入SDR这样的目标来说,这一点可能都是必须的;第二,做到了对出口和通缩压力的短期缓解;第三,相对稳定了外资预期,避免集中大幅流出。

我们估计在此次贬值后,政策选择的是观望。央行也指出,“市场需要一段时间的适应与磨合”,要“稳定市场预期”。后期预计政策层暂时不会推动连续贬值或大幅贬值,推动中间价稳定将是现实策略。如果此轮新兴市场的货币压力和中国出口压力超预期,则对于两个季度之后的政策选择来说,汇率仍有空间。中国在历史上选择的是阶梯式升值和区间内求稳,未来大概率也会是阶梯式贬值和区间内求稳。

股灾后政策对金融风险三年怕井绳,汇改和资本项目可兑换不会进展太快。接下来的一个问题是,政策会不会顺势加快推动汇改和资本项目可兑换?我们觉得不会。此次股灾之后,政策对金融风险比较警惕,“730”政治局会议把防范风险放到一个核心位置,五提防范风险。

在美国加息周期初段,跨境资本流动加剧,金融市场存在较大不确定性,政策将会投鼠忌器。二季度货币政策执行报告只是定位于“继续按主动性、可控性、渐进性原则,进一步完善人民币汇率形成机制”,其含义不言而喻。

此次贬值将对部分汇率敏感度高的出口行业带来影响。贬值将释放部分行业的比价,对出口价格弹性较高的传统出口行业带来影响,如纺织服装、五金、玩具、家电、仪器仪表等。

对于流动性而言,关键看央行的一次性兑现能否减弱贬值预期,我们倾向于影响有限。贬值如进一步引发跨境资本对于贬值的预期,则对流动性的整体影响负面,央行可能需要通过定向降准等方式去做流动性的对冲;但如果此次“一次性兑现”的努力有效,则贬值压力和资本流出压力可能有所减轻,目前尚无有力证据可以做出方向上的判断,仍需进一步观察,我们倾向于影响不会太大。(完)

(发稿 王蕾;审校 曾祥进)

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