December 1, 2015 / 9:10 AM / 5 years ago

《巴睛专栏》人民币加入SDR后 资本项开放仍将“有序”推进

(作者巴睛为中银香港发展规划部经济研究员,仅代表本人观点)

图中为人民币标识符号。REUTERS/Bobby Yip

作为人民币地位提升标志性事件,人民币加入SDR将促使全球投资者和各国央行逐步进入人民币市场。但需要注意的是,加入SDR后,境外投资人考虑的主要问题仍集中在资本项目的放开程度和交易便利性上。目前人民币资本项目部分可兑换项目集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等方面,特别是对于国际投资者优先考虑的人民币债券市场,对非居民购买、发行有准入主体、额度等方面的限制,境外投资需求受到一定约束。

因此,评估加入SDR所带来效果不仅需要考虑由此引致的资产转换规模,更需要衡量资本项目各子项目的放开幅度可在多大程度上配合境内外投资者的交易便利性,这对推动人民币成为可自由使用货币具有更为重要的实际意义。

根据近期十三五规划建议及政府报告等相关文件,下一阶段内地将有序推进资本市场的双向开放,特别是人民币债券市场的对外开放,可能的方向包括:改进并逐步取消境内外投资额度限制;有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模,扩大境内机构境外发行债券的主体类型和地域范围,放宽境外机构境内发行人民币债券限制等。

11月30日国际货币基金组织(IMF)正式宣布将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子,成为IMF第五个储备货币。这一事件既是人民币国际化进程中的关键一步,也是近期中国金融改革迈向成熟,资本项目放开持续推进的重要结果。

近年来内地在利率市场化、汇率形成机制改革以及资本账户开放等方面不断推出措施,为人民币加入SDR创造了重要条件,如2013年上海自由贸易试验区建立,同业存单业务落地;2014年进一步扩大人民币即期汇率波幅,推出沪港通助推中国资本市场双向开放;2015年放开境外机构参与内地债券市场、外汇交易市场的准入资格及规模, 8月宣布实现人民币中间价形成机制市场化改革,随后又放开了一年以上定期存款利率上限,“狭义”利率市场化基本完成。

人民币进篮,不仅意味着人民币的国际储备货币地位得到了国际社会认可,对于中国金融改革以及金融市场的双向放开也具有里程碑式意义。

**人民币的自由使用度取决于资本项目放开进程 **

目前人民币已经是全球第2大贸易货币,第5大国际支付货币,在国际跨境支付占比、贸易融资信用证占比方面已排名前列;但作为国际融资和外汇交易货币方面,相对其他自由使用货币仍有一定距离,主要体现在:一是人民币被其他国家作为官方外汇储备比例较低,根据2015年1季度COFER对官方储备货币构成的调查,人民币是占比为3.08%的“其他”项的组成部分之一,估计人民币比重约为1.5%,与美元64%,欧元21%、日元4%、英镑4%等其他几种SDR货币差异较大。二是人民币在国际存款占比不高。IMF估计,人民币在全球国际跨境存款中的占比可能在1.9-2%左右,略高于瑞郎。三是以人民币计价的境外债券规模较小。

截至2015年1季度,以人民币计价的未偿国际债券占全部未偿国际债券的0.6%,排名第8。四是人民币在外汇市场上的交易量比重低。BIS统计(最新截止到2013年),人民币外汇合约日均成交总金额为1196亿美元,占全部外汇合约成交量的1.1%,排名为第9位。

由于人民币汇率形成机制的市场化程度尚待提高,在兑换和跨境流通方面有一定管制,对境外央行等准入债券及外汇交易市场等政策亦刚刚放开,在一定程度上影响了人民币在国际储备中的占比。在债券持有及发行方面,根据现有人民币资本项目放开规定,非居民在本地购买债券或相关证券有进入限制,属于部分可兑换项目,非居民在本地出售或发行债券需得到发改委等监管机构的批准。内地债券市场在评级体系尚未与国际完全接轨,孳息率曲线有效性及对冲工具偏少,也是影响境外机构参与人民币债券市场的主要因素。外汇交易方面,目前在中国资本项目中,非居民在本地购买、出售及发行衍生品属于不可兑换项目,居民在国外购买及使用衍生品有准入限制,离岸市场是主要的人民币外汇交易市场。

实际上,目前约有一半左右的资本项目子项目仍为部分可兑换,对境外机构准入有不同程度的限制,或设置了投资交易额度。如能以人民币进篮为契机,进一步推动内地金融市场的双向放开,将资本项目可兑换的框架进一步丰富细化,对人民币成为真正可自由使用、兑换货币具有实质性意义。

**加入SDR后,资本项目可兑换将“有序推进”**

从长期发展目标角度,人民币国际使用度的提升是资本项目放开的必然结果,却不是其首要诉求。加入SDR后,中国资本项目放开将会根据自身实际经济金融发展阶段,“有序”推进跨境资本和金融交易可兑换程度,以实现“有管理的可自由兑换” 。

实现资本帐户可兑换并不意味着完全放开资本项目管制。IMF及国际社会对资本项目可兑换并没有严格一致的界定和标准,不同时期对于资本帐户开放的标准也在不断调整,但基本认同资本帐户开放并不是完全放任跨境资本的自由兑换与流动,仍可以是有管理的资本兑换与流动。特别是2003年亚洲金融危机和2008年全球金融危机后,各国对资本项目开放有了新的认识,认为新兴市场国家需要采取措施限制短期投机性的资本流动,2011年IMF明确表态新兴市场经济体为管理国际资本流入可以采用资本管制,并提出管理资本流入的政策框架。从各国实际操作情况来看,目前宣布实现资本项目开放的经济体或多或少都保留了若干管理,大部分取消资本帐户管制的国家,依然对部分子项实施管制。中国也不会是传统意义上的资本项目完全自由兑换,仍将使用宏观审慎方法保持对跨境资本流动调控,实现“有管理的可自由兑换”。

资本项目的有序放开将更多取决于内地金融要素价格的整合效果,以及各资本帐户子项目的协调推进。人民币资本帐户可兑换不是孤立的政策,将涉及利率汇率、金融市场乃至实体经济等方方面面的政策调整,每个方面亦都包括了很多子项目的改革和调整。由于各资本帐户子项目分别对应不同的股票、债券、货币及信贷市场,而目前不同资产类别之间的利率水准及资产价格存在较大分割,尚未形成较为完善的传导机制。如果没有协调好各资本项目子项目放开的先后次序,有可能导致各个子项目及资产市场之间出现跨市场套利,对人民币汇率、利率、货币市场、资本市场等各金融领域造成冲击。资本帐户各子项目放开的先后次序将更侧重于兼顾利率市场化和汇率形成机制的改革进程,以及由此产生的金融价格体系的整合效果,逐步推动人民币在国内和国际市场有序流动和自由使用。

评估入篮效果还须看资本项目可兑换进度。在未来几个月内IMF所有成员国的央行将因为SDR比例调整而获得人民币敞口。那么国际私营部门是否也因此调整其资产配置呢?事实上,除了为避免与中国贸易往来带来的货币错配因素外,国际投资者持有人民币资产将主要考虑资本项目兑换带来的交易成本和收益,比如本外币资产转换需要的审核流程和操作程序,资金进出是否便利,汇率稳定,是否有足够的风险对冲工具,准入门栏是否过高,等等,这些与资本项目的放开进度以及外汇管理改革密切相关。

中国需要有序推进资本账户开放和推动国内债券市场的放开,进一步便利海外投资者实现对人民币权益和债券类资产配置需求。根据近期十三五及政府报告等相关文件,未来可以期待的具体政策将包括:1)推出合格境内个人投资者(QDII2)境外投资试点细则,进一步放松对个人跨境投资的限制;2)改进沪港通机制,引入深港通机制; 3)进一步放宽QFII和RQFII的准入限制,特别是将银行间市场对境外机构进一步开放;4)鼓励财政部及国内企业境外发债;5)继续扩大境外机构在境内发行熊猫债试点。(完)

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